12月20日，小菜园国际控股有限公司（以下简称“小菜园”）在港交所主板挂牌上市。截至收盘，报收9.66港元/股，涨幅约为14%，总市值达113.65亿港元。

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对于本次IPO（首次公开募股）的资金用途，小菜园此前表示，所得资金预计将用作持续扩大其门店网络、增强供应链能力、智能设备及数字化系统以提高信息技术能力等。

图源：小菜园招股书

业内人士认为，上市可以为小菜园提供大量的资金支持，有助于公司加速扩张，提升品牌影响力。这些资金可用于开设新店、提升服务质量、加强供应链管理以及进行技术研发等方面，进一步巩固和提升公司的市场地位。小菜园的成功上市，意味着公司的品牌价值和知名度将得到显著提升，有助于吸引更多消费者的关注和信任，也有利于餐饮企业上市信心的提振，要知道自2021年以来，绿茶、老乡鸡、乡村基、杨国福等餐饮企业纷纷递交招股书，但均未能敲开港交所的大门。当然，我们也需要客观看待小菜园上市后的成长性，毕竟今年以来，小菜园的一线城市单店日均销售额、同店翻台率均出现下滑，至于其能否在2026年底达成“千店”目标，还得看公司管理、供应链、服务质量、品控等是否能跟上品牌短期内的迅猛发展。值得注意的是，小菜园跟加华资本有对赌协议，这无疑增加了其的财务风险。如果市值未能达到预期，可能会对公司的财务状况造成重大影响，包括但不限于股权稀释、资金流紧张和财务成本增加。

01 规模换业绩，打法埋隐患

连续三年的业绩增长中，实际上掩藏着小菜园的“单店焦虑”。

招股书显示，2021年、2022年、2023年及截至2024年8月31日止8个月，小菜园实现收入分别约为26.46亿元、32.13亿元、45.49亿元和35.44亿元人民币。

图源：小菜园招股书

期内利润分别约为2.27亿元、2.38亿元、5.32亿元和4.01亿元人民币，同期净利润率分别为8.6%、7.4%、11.7%、11.3%。截至2024年8月31日止8个月，与2023年同期相比，小菜园门店层面经营利润率由21.3%降至17.8%。

整体增长的态势下，小菜园的单店营收并未跟上节奏，甚至出现了“反调”。

自2021年以来，小菜园的单店日均销售额在2.3万-2.9万之间浮动，其中堂食的单店日均销售额在1.5万-2万之间。与上年同期相比，小菜园今年前8个月的单店堂食日均销售额、日均顾客量都在下降。

不仅如此，小菜园的堂食人均消费额也在降低，在2023年前8个月是65.2元，今年同期已降至59.5元，跌破60元。

图源：小菜园招股书

单店业绩下滑、整体业绩却呈上升态势，这或许与小菜园相对激进的新店扩张策略有关。

2021-2023年，小菜园分别新开107家、48家、132 家门店。2024年1-8月，小菜园扩张势头不减，开出109家新店，门店数增长至640家。截至最后实际可行日期（即2024年11月28日），小菜园有663家在营的直营门店（其中“小菜园”658家），覆盖中国14个省的146个城市或县，主要位于华东。

图源：小菜园招股书

可见，小菜园通过门店扩张来“打平”单店下滑的业绩，上演了一场规模换业绩的扩张游戏。或是尝到了扩张的甜头，小菜园选择继续加码门店数量。

招股书显示，2021年、2022年、2023年及截至2024年8月31日止八个月，小菜园分别开设107家、48家、132家及109家新门店。公司计划于2025年及2026年分别新开设约160家及180家“小菜园”门店。

图源：小菜园招股书

相对激进的门店扩张策略虽然短期内帮助小菜园实现整体业绩增长，但从长远来看其埋藏着许多不利因素。

小菜园明显意识到了这一点，于是在最新招股书中表明：“我们可能无法以与过往相同的速度或计划的速度开设新门店。我们在开设新门店方面的延迟或失败可能对我们的增长策略以及我们的预期财务及经营业绩产生重大不利影响。”

一方面，小菜园为直营模式，其董事长汪书高也曾表示“我们永远不会搞加盟”，但快速扩张下的高资产投入自然会对现金流产生冲击。

图源：小菜园招股书

在单店投资额与回本周期方面，根据招股书，预计开设一家“小菜园”门店的投入在130万-170万元之间。

在截至2024年8月31日已实现投资回收的门店中，于2021年、2022年及2023年各年开业的门店的平均投资回收期分别为17.3个月、12.3个月及9.4个月。于往绩记录期间开设且截至2024年8月31日已实现投资回收的小菜园门店，平均投资回收期约为13.8个月。相比之下，在客单价50-100元的大众便民中式餐饮市场中，平均投资回收期通常超过18个月。

另一方面，随着门店数量愈发密集，势必会进一步摊薄单店营收，进而使其陷入“单店下滑-开店-进一步下滑”的恶性循环。

当前小菜园的门店分布呈现出强烈的地域集中性，主要集中在江苏、安徽两个省份，所涉及的省份数量较少。

图：小菜园中国门店数量及收入分布

以上两点，单店下滑且地域分布集中、直营模式的高投入，都在为小菜园后续更为激进的拓店策略埋下更多不确定的隐患。

实际上自2023年后，小菜园的经营隐患便已显露。

根据招股书披露，2023年以及截至2024年8月31日止八个月，小菜园亏损门店分别为66家及56家，经营亏损总额分别为1330万元、1120万元。

这意味着，小菜园2023年新开门店有132家，但其中一半的门店都未实现盈利，更值得注意的是，这还是剔除掉该年度已经关闭门店后的数据，若加上后则达到了近百家，占到了目前小菜园总门店数量的六分之一。

诚然，门店规模的提速为小菜园描绘了一份漂亮的“成绩单”，但隐藏在“增长成绩单”下的单店表现，才是决定小菜园能走多远的内核。

餐饮企业向来讲究“单店模型”理论，数量是“树叶”，单店模型为枝干，枝干“千疮百孔”下何来“枝繁叶茂”？

02 从“徽菜”中走出,未来向何处走去？

“徽菜正餐”是小菜园的“身份证”，而这一定位正在逐步模糊。

相较绿茶餐厅、西贝莜面村这两个有力的竞争对手，小菜园最大的差异点除了“徽菜”菜系的小众身份外，还有它正在模糊的品牌定位，即正餐“快餐化”。

这点在诸多方面有所体现，比如小菜园正在尝试多种类似“快餐”的业态，以求更好更快地“下沉”。如在2023年底推出「菜手」品牌，定位为社区食堂，选址集中在居民住宅附近，SKU也精简到36种，客单价更是下沉到30元左右。

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当然，这两项改变并非单纯意义上的“精简”或“下沉”尝试，而是直观体现在了小菜园财务表现上的优化。

最显著的就是小菜园在成本控制上的优势，净利润率在2023年为11.7%，高于不少同业竞争品牌，而对比绿茶，最高也不过8.23%。

此外，不断下沉的定价与定位也能降低单个新门店的开业成本，让小菜园高歌猛进的拓店计划变得更具可行性。

但硬币总有两面，为了尽可能优化财务结构实现上市目的的小菜园也逐渐开始脱离最初清晰的定位。

虽然无论是背后创始人汪书高的安徽厨师出身，还是小菜园自身官网的各种宣传，都在时刻提醒着“新徽菜”的定位。然而翻开实际菜单，符合真正徽菜定义的菜品少之又少，除了臭鳜鱼这道知名菜品，很多榜单热销的竟是“辣椒炒肉”“京酱肉丝”等湘菜、鲁菜的著名菜品。

徽菜作为八大菜系，本就不具备较强的知名度，重油重盐的特色也限制其未能广泛传播。以“新徽菜”为标签的小菜园不仅不能做到强化记忆点，还在添加非徽菜新菜品时，让其定位更加模糊。

反观绿茶、西贝，各自身上的“江浙菜”与“西北菜”标签一直很清晰，植入大众消费者的印象也更深。

定位模糊下，小菜园门店财务指标也出现了部分下滑的趋势。

以餐饮企业核心指标“翻台率”为例，无论是一线还是二线等其他城市，截至2024年8月底，小菜园的最新翻台率均降到了3次左右。而在小菜园半数营收贡献的三线及以下城市，翻台率的表现更在所有城市层级中垫底。

图源：小菜园招股书

雪上加霜的是，小菜园的堂食人均消费额也开始逐年下滑，从2021年到2024年前8个月的人均消费额分别为66.1元、65.8元、65.2元、59.5元，并且堂食业务在小菜园总营收中的占比最大，在七成左右，剩余三成则是外卖业务和其他业务。

图源：小菜园招股书

营收增速放缓、门店持续亏损、翻台率和消费额双下滑这些关键指标的表现，都在侧面反映小菜园对于消费者的吸引度下滑。

对此，在招股书中，小菜园也有逐个解释，称从2023年起的一些数据波动主要是由于当时中餐市场消费者支出迅速激增导致的基数效应，以及公司对菜品价格也进行了调整，来迎合消费者的喜好。

在竞争激烈内卷极致的国内中餐市场上，为了业绩，小菜园并未强化以“徽菜”这一细分赛道突围的差异化竞争力。

那么，如何抛开菜系限制让更多消费者接受实现门店增长的同时又保留自身“新徽菜”的独特定位，对于小菜园来说是一道两难的抉择。

整体来看，小菜园当下存在三大弱项与两大风险。

第一，行业门槛较低，竞争激烈，对于公司的持续高效运营能力有很高的要求。

第二，消费者尝鲜意愿强烈，用户粘性不高，对于公司菜品迭代、门店环境迭代要求更高。

第三，门店表现对于选址的依赖度较高，有一定选错的概率。

值得注意的是，小菜园跟加华资本有对赌协议。按照IPO后，加华资本持股6.4%，发行市值100亿港元计算，加华资本持股价值为6.4亿港元（约合6亿元），较投资总额5亿元“净赚”1亿。

招股书披露，如果小菜园无法上市或者上市后的市值低于前投资者投资后估值的130%，其将无偿或按法律允许的最低价格向加华资本发行新股，或者对加华资本进行现金补偿。

小菜园背负对赌协议无疑增加了其的财务风险。如果市值未能达到预期，可能会对公司的财务状况造成重大影响，包括但不限于股权稀释、资金流紧张和财务成本增加。

毋庸置疑，食品安全风险也会给品牌带来的巨大信任危机。

2021年至2023年，小菜园旗下门店爆出7次行政处罚，其中涉及食品安全、餐具不合格、违规经营等问题。在黑猫投诉平台，也有不少消费者表示在小菜园吃出异物、食物中毒等食安问题。今年7月，小菜园还爆发了健康证危机。

对于一家上市企业来说，食安是基本要求也是底线、红线。餐饮市场瞬息万变，消费者口味难测，市场竞争并不会因为上市公司的身份而放松，小菜园任重而道远。