斑马消费 陈碧婷

港股的奶茶味越来越浓了。奈雪的茶、茶百道和古茗之后，港股即将迎来新茶饮第四股。几天前，“雪王”蜜雪冰城已通过港交所上市聆讯，挂牌在即。

在4.5万家门店的支撑下，蜜雪冰城一年卖出饮品约90亿杯，已成为全球最大的现制饮品企业，年净利润超过30亿元。

专注于下沉市场，靠着卖几块钱一杯的奶茶，看似低端的蜜雪冰城，是如何一步步称王的？详细阅读它的招股书，里面藏着所有的秘密。

全球的“雪王”

1997年，河南财经学院（现河南财经政法大学）毕业生张红超，在郑州当地最大的城中村，开了一家只有两三平米的刨冰店——寒流刨冰，这就是蜜雪冰城的前身。

之后的几年间，张红超打着蜜雪冰城的招牌连续创业，开过中西餐厅、家常菜馆，但总是生意稍有起色，门店就面临被拆迁的风险。

直到2005年，张红超开发出了售价1元钱的蛋筒冰淇淋，蜜雪冰城才以这款核心单品，在市场站稳了脚跟。

如今，蜜雪冰城的门店遍布中国各地，甚至已开到了海外，几乎无人不知无人不晓。

截至2024年9月末，蜜雪冰城旗下门店已达4.5万家，遍布中国内地31个省（自治区、直辖市），覆盖超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇。其中，还有约4800家门店，位于印尼、越南等东南亚地区。

按门店数量计算，蜜雪冰城已是全球最大的现制饮品企业。按2023年的出杯量计，中国第一、全球第二。在中国现制饮品行业中，蜜雪冰城以约11.3%的终端零售份额、32.7%的饮品出杯量份额高居第一，出杯量远超行业第二至第五名之和。2024年，蜜雪冰城共卖出饮品约90亿杯，实现终端零售额约583亿元。

超大的门店网络，造就了蜜雪冰城超强的盈利能力。

2022年-2023年及2024年前9个月，公司实现营业收入136亿元、203亿元和187亿元，分别同比增长31.2%、49.6%和21.2%；同期，净利润分别为20亿元、32亿元和35亿元，同比增长5.3%、58.3%和42.3%。

以2023年的业绩计，蜜雪冰城的营收比奶茶前三股奈雪的茶（51.64亿元）、茶百道（57.04亿元）、古茗（76.76亿元）之和还多17.56亿元，净利润比这三家之和高出10亿元。

对于加盟商，蜜雪冰城都是先交钱后发货，现金流好得出奇。上述同期，公司持续经营性现金流净流入，分别为24亿元、38亿元和51亿元。所以，蜜雪冰城并不缺钱，截至2024年9月末，公司现金及现金等价物高达近60亿元。

在20多年的发展过程中，蜜雪冰城只进行过一次外部融资。2020年底，龙珠美城、深圳蕴祺、天津磐雪等3家机构，分别出资9.33亿元、9.33亿元和4.67亿元入股，公司投后估值达233亿元。

本次，蜜雪冰城将以怎样的估值登陆港股？可以对标刚刚上市的古茗，算出相对靠谱的答案。

奶茶只是外衣

和中国绝大对数现制茶饮品牌一样，蜜雪冰城得以快速扩张，主要靠加盟商在前线开疆拓土。

市面上的新茶饮品牌，根据产品的定价，划分为高、中、低端。蜜雪冰城的产品集中在10元以下价格带，在它专注的低端市场，几乎没有强有力的对手。

产品终端售价低，在保障品质的前提下，又要让加盟商和公司都有利可图，蜜雪冰城如何做到平衡？

首先，蜜雪冰城主攻下沉市场，相对其他中高端新茶饮品牌，加盟门槛相对较低，加盟商可以以相对低的前期投入开店。招股书显示，蜜雪冰城的加盟费通常在7000元-11000元之间，远低于其他主流新茶饮品牌。

招股书显示，在业绩记录期内，蜜雪冰城累计收到超过420万份加盟咨询，最终只有不到5%的加盟申请得到了批准。

加盟费在蜜雪冰城收入中的占比微乎其微，最核心的收入来源，是向加盟商销售设备以及物料，这考验的是公司供应链的搭建和管控能力。

早在2012年，蜜雪冰城就是开始自建产能，这也是公司与其他新茶饮品牌最大的不同，打造出了自己的核心竞争力。

截至2024年9月，公司已在河南、海南、广西、重庆、安徽建成5大生产基地，总占地面积约79万平米，年综合产能达到约165万吨。通过自研自产体系，公司可以提供包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料在内的全品类一站式饮品食材解决方案。近期，公司取得了液体乳产品的食品生产许可，成为中国唯一持有该许可证的现制饮品公司。

据灼识咨询报告，蜜雪冰城已成为中国现制饮品供应链领域中，生产品类最齐全、规模最大的企业。

庞大的自建产能，让蜜雪冰城可以从原料端开始建成覆盖全球六大洲、38个国家的采购网络。大宗采购的规模优势下，就能拿到低于行业平均水平的采购价格。

2023年，公司柠檬、奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆的采购量，分别约11.5万吨、5.1万吨、4.6万吨、1.6万吨和1.6万吨，其中仅奶粉和柠檬，同类型、同品质的采购成本，就分别比同行业平均水平低了约10%和20%以上。

蜜雪冰城不仅自己生产饮品原材料，还自主生产部分核心包材和设备。2024年前9个月，公司自产的蜜糖和果蜜的包装瓶，就比外部采购价低了约50%。

在生产端节省出来的成本，最终，都转化为了公司财务报表中的利润。

披着新茶饮品牌的外衣，开最多的门店，做最大的饮品原材料提供商，这就是蜜雪冰城大赚特赚的全部秘密。

即便如此，蜜雪冰城也并非高枕无忧。在新茶饮行业内卷越来越严重的当下，公司的终端门店也呈现出了经营压力。

2024年前9个月，平均单店终端零售额、日均零售额、平均单店出杯量、日均订单量等核心运营指标，同比均出现了不同程度的下滑。