截至2月23日，蜜雪集团（02097.HK）IPO孖展认购金额突破6400亿港元，认购倍数超1800倍，创下港股新股冻资新纪录。至2月24日，部分数据显示其融资申购额已破万亿港元，超购倍数攀升至3250倍，超越2021年诺辉健康（06606.HK）的冻资规模，成为港股史上最热新股。

市场热捧的三大动因

其一，品牌规模效应与下沉市场壁垒

蜜雪冰城2021-2024年营收呈现阶梯式增长：2021年103.5亿元 → 2022年135.8亿元（+31.2%） → 2023年203.0亿元（+49.5%） → 2024年前三季度186.6亿元（同比+21.2%）。尽管2024年增速放缓，但其规模已接近2023年全年水平，全年营收有望突破250亿元。核心驱动因素包括：

- 门店网络扩张：全球门店数从2021年的2万家增至2024年的4.65万家，年均复合增长率达32.5%，单店年均贡献营收约40万元；

- 供应链协同效应：自建产能（年综合产能165万吨）与物流体系（35万㎡仓储）降低单位成本，支撑低价策略下的规模经济。

其二，资本化逻辑的“双重确定性”

公司盈利模式聚焦B端：94.3%收入来自向加盟商销售食材及设备，2024年前三季度净利润34.86亿元（同比+42.3%），净利润率18.7%。相较奈雪（自营模式亏损）、茶百道（加盟商毛利率承压），蜜雪冰城的“旱涝保收”模式更受机构认可，基石投资者红杉、高瓴、博裕等合计锁定45.09%国际配售份额。核心源于：

- B端盈利模式：94.3%收入来自加盟商食材/设备采购，规避C端消费波动风险，毛利率稳定在32.4%（2024年前三季度）；

- 成本控制优势：食材自产率超80%，物流成本占比仅3.2%（行业平均约8%），形成“低价-高周转-规模扩张”正循环。

其三，港股流动性改革预期助推

香港拟下调股票印花税、优化上市规则，叠加南向资金年内净流入超2000亿港元，市场对消费龙头估值修复预期升温。蜜雪冰城发行市盈率17倍（对标奈雪25倍），机构认为其估值具备安全边际。

隐忧与市场分歧：破发魔咒的挑战

一是加盟模式的双刃剑效应

一方面，2024年前三季度单店GMV同比下滑4.6%至108.3万元，同期关店数达1，298家（占总门店2.8%）。主要原因包括：

- 下沉市场饱和：三线及以下城市门店占比57.2%，部分区域出现“一条街三家门店”的同质竞争；

- 加盟商利润压缩：加盟商毛利率约15%-20%，若日均销量低于500杯则面临亏损压力。

另一方面，现金流高度依赖加盟商输血

2024年前三季度经营活动现金流净额42.3亿元，其中：

- 加盟商预付款占比68%：若加盟商扩张放缓，现金流可持续性存疑；

- 资本开支激增：供应链建设投入占比66%（约12.3亿美元），加重资产模式削弱ROE（2024年前三季度为21.8%，较2023年下降3.2个百分点）。

二是海外扩张的“低效陷阱”

尽管海外门店数超4，800家（东南亚为主），但2024年前三季度海外市场：

- 单店GMV仅为国内60%：受本地化不足（如口味适配）、供应链成本高企（跨境物流占比营收8.7%）拖累；

- 贡献营收不足5%：尚未形成第二增长曲线，短期内难抵国内增速放缓压力。

三是行业竞争加剧下的增长天花板

新茶饮市场CR5（前五名市占率）从2021年的34%降至2024年的28%，蜜雪冰城虽以20.2%市占率居首，但面临：

- 价格带挤压：喜茶、奈雪降价至9-19元区间，侵蚀蜜雪核心价格带（6-10元）；

- 品类创新乏力：2024年新品贡献营收占比仅7.3%，低于古茗（12.6%）、茶百道（10.8%）。

四是破发魔咒的阴影

港股新茶饮板块表现低迷：奈雪（02150.HK）上市以来市值缩水90%，古茗（01364.HK）首日破发6.4%。市场担忧蜜雪冰城高认购倍数透支短期涨幅，若首日PE突破25倍（对应股价250港元），后续或面临回调压力。

机构观点与策略建议

- 乐观派：中金、高盛等保荐机构认为，蜜雪冰城供应链壁垒和万店规模可支撑长期增长，目标价看至240-260港元。

- 谨慎派：部分分析师提示，高杠杆打新（券商开放200倍融资）可能引发首日抛压，建议中签者锁定利润。

- 对冲策略：关注港股消费ETF或高股息防御性标的（如中海油），分散单一新股波动风险。

结语：一场检验市场理性的压力测试

蜜雪冰城的业绩神话建立在“极致规模+极致效率”之上，但其增长已显疲态。若不能破解单店衰退、海外低效、创新乏力三重困局，高估值或难持续。

蜜雪冰城的IPO热潮，既是资本对下沉市场红利的追逐，亦是对港股流动性与定价能力的考验。若其成功打破破发魔咒，或为后续消费类IPO注入信心；反之，可能加剧市场对“打新泡沫”的反思。