美银发布研究报告指出，预计美股半导体行业第一季度业绩超预期，第二季度展望符合预期但存在较大不确定性。

半导体行业第一季度财报季将于周三由阿斯麦（ASML）拉开序幕，周四台积电（TSMC）发布财报，随后一周美国半导体及半导体设备行业的同行们也将陆续公布业绩。对于美国芯片供应商，我们预计其第一季度业绩将超预期，因为他们最初的业绩预期可能较为保守，而且关税相关的需求提前拉动创造了更好的需求环境（3 月中国出口同比激增 12.4%，是市场共识的 3 倍，而 1 - 2 月同比仅增长 2.3%）。不过，第二季度的展望可能符合预期，因为企业可能会扩大业绩指引范围。

在关税影响方面，美银预计美国芯片企业将：

1）从早期发布财报的企业（台积电、阿斯麦、德州仪器（TXN）、拉姆研究（LRCX）等）获取信号；

2）普遍表达对下半年需求逆风的担忧；

3）量化供应链通胀导致的毛利率逆风（例如英伟达（NVDA）、超威半导体（AMD）更高的美国采购比例）。

总体而言，半导体行业的不确定性将持续存在，直到新的行业关税税率（未来几周内）、中国的报复措施、美国的对等关税以及人工智能扩散规则（5 月 15 日）等方面更加明朗。从积极的方面来看，尽管盈利预期有所下调，但对于云 / 人工智能领域（英伟达、博通（AVGO））、设计软件领域（楷登电子（CDNS）、新思科技（SNPS））和半导体设备领域（拉姆研究、科磊（KLAC））的优质企业，估值已变得更具吸引力。

适度关税导致销售额下降 4 - 6%，高额关税导致下降 9 - 12%

美银列出了两种潜在情景：适度关税影响和严重关税影响。

美银的适度情景假设中国和美国的关税措施较为有限，而严重情景则意味着对半导体 / 电子产品实施特定行业关税（具体税率尚未公布）。

（1）在适度情景下，与当前市场共识相比，关税可能导致 2025 财年销售额下降约 4%，2026 财年下降约 6%，每股收益下降幅度大多在 5 - 25% 之间（平均为 12 - 13%），其中包括 150 个基点的毛利率下降。

（2）在严重情景下，盈利预期可能会进一步下调，2025/2026 财年销售额分别下降 9%/12%，每股收益下降幅度大多在 15 - 50% 之间（平均为 25 - 30%），其中包括 500 个基点的毛利率下降。

预计人工智能 / 云领域将比消费和汽车领域更具韧性。在收入影响方面，我们认为在潜在的关税导致的需求下滑中，涉足人工智能 / 云 / 工业领域的企业表现会更好，而专注于消费 / 汽车领域的企业面临的风险更大。

英伟达、拉姆研究、楷登电子、新思科技、诺发系统（NVMI）、Camtek（CAMT）、应用材料（AMAT）等企业潜在的销售额影响最小（销售额影响在 - 1% 至 - 6% 之间），而安谋国际（ARM）、英特尔（INTC）、恩智浦（NXPI）、安森美半导体（ON）、思佳讯（SWKS）、Qorvo（QRVO）、Axcelis Technologies（ACLS）等企业的表现可能较差（销售额影响在 - 7% 至 - 9% 之间）。

重要的是，即使在上述严重的每股收益情景（高额关税）下，英伟达、美光科技（MU）、新思科技、美满电子科技（MRVL）、Credo Technology（CRDO）按当前股价计算，相较于历史市盈率（P/E）或市盈增长比率（PEG）仍有 30% 以上的潜在上行空间。

下调覆盖范围内企业的目标价以反映不确定性增加

在适度关税情景下，12 - 13%（2 - 2.5 倍销售额）的每股收益降幅远低于我们在之前市场低迷时期看到的 30 - 40% 的降幅。

然而，主要担忧在于市场风险加剧导致的市盈率压缩。费城半导体指数（SOX）目前的远期市盈率约为 18 倍，低于标准普尔 500 指数（SPX）的 20 倍，但高于之前半导体行业低迷时期（2018 财年、2022 财年）的 12 - 14 倍市盈率。

重要的是，SOX 指数已基本回吐了在 2023/2024 财年人工智能驱动的股价上涨中获得的 20% 的市盈率溢价。

（最后一列为目标价调低的幅度）

来源：智通财经APP