出品 | 创业最前线

作者 | 星空

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近年来，椰子水作为一种天然健康的饮品，深受消费者的追捧。

一个来自泰国的椰子水品牌if自从2017年进入中国内地市场后也迅速崛起，在2024年获得约34%的市场份额，成为中国内地椰子水市场的领头羊。

4月9日，if椰子水品牌的母公司IFBH Limited（以下简称“IFBH公司”）向港交所递交了上市招股书，拟在主板上市。

不过，在光鲜亮丽的背后，IFBH公司也面临着客户与供应商高度集中、对赌协议压力、市场竞争加剧及行业鱼龙混杂等多重挑战。

1、富二代在中国卖椰子水，面临对赌协议压力

if椰子水的创始人是一名泰国富二代，名叫Pongsakorn Pongsak，他也是IFBH公司的创始人、执行董事兼行政总裁。

Pongsakorn Pongsak的父亲名叫Kitti Pongsak，是一名泰国富商，早在1970年代就创办了纺纱制造公司Suwan Spinning and Weaving Co., Ltd.。

据该公司官网显示，公司拥有六大产业，除了纺纱制造产业外，还有位于泰国曼谷核心地带的一座大厦Suwan Tower，曼谷西部棠林詹区的一个商业园区Suwan Ratchapruk Park，一家名为毕里斯顿苏安的园景酒店，泰国佛统府的一个高尔夫乡村俱乐部，以及一家饮料公司General Beverage Co.,Ltd.。

其中General Beverage就是由富二代Pongsakorn Pongsak在2011年创办。

（图 / if椰子水官网，图为Pongsakorn Pongsak）

Pongsakorn Pongsak现年45岁，他在2004年（即24岁）进入了家族企业Suwan Spinning and Weaving公司担任市场经理和董事总经理助理。

2007年2月到2024年5月，他先后担任了Suwan Nakornchaisri Agriculture公司的销售及营销总监以及董事总经理，2024年5月起，担任该公司的非执行董事。

2012年，General Beverage的高管在德国科隆国际食品展上首次接触到了西得乐的无菌灌装技术，Pongsakorn Pongsak于是在2013年开始构思if椰子水品牌，并采购西得乐的生产线在泰国建厂，投资约1.6亿美元，打造了该国首条高速无菌灌装线，当时有报道称其产能可达到每小时4万瓶。

2015年，Pongsakorn Pongsak带领if椰子水品牌进军香港市场，一年后if就成为香港最畅销的椰子风味果汁饮料。

2017年，if椰子水品牌决定进军中国内地市场，选择了杭州大热电子商务有限公司作为合作伙伴，后者官网介绍，他们在2018年将if椰子水导入中国市场，并实现高速发展。

招股书显示，从2016年开始，if在香港椰子水市场连续9年蝉联榜首，2024年的市占率约为60%。从2020年起，if在中国内地椰子水饮料市场连续5年蝉联榜首，2024年市占率约为34%，超越第二大竞争对手7倍以上。

「创业最前线」注意到，2022年，General Beverage推出了Innococo品牌，用于销售其他椰青类饮品。也是从这年开始，Pongsakorn Pongsak就尝试将if的母公司——General Beverage带到资本市场上，最初选择的是在新加坡股市上市，最终未果，于是转道港交所申请IPO。

（图 / Innococo品牌产品，来源：IFBH公司招股书）

2023年1月，General Beverage公司进行了精简，将旗下的if和Innococo品牌转让给IFBH公司。

截至上市前，Pongsakorn Pongsak通过General Beverage持有IFBH公司71.11%的股份，另外直接持股6.53%，合计持股比例为77.64%。

目前，Pongsakorn Pongsak也面临对赌协议，他曾在2024年将IFB新加坡的股份转让给若干实体及个人（被称为“PP承让人”），2024年4月，IFBH公司也曾以1.4亿美元的估值获得Aquaviva Co.,Ltd. 1750万美元的投资。

倘若IFBH公司没能在2026年12月31日前成功上市，Pongsakorn Pongsak将面临着对PP承让人的股权回购，以及按每年获得净12%的回报的内部回报率计算的行使价回购Aquaviva Co.,Ltd.的所有股份。

按上述情况计算，若IFBH公司真没能在即定时间内上市，仅回购当初卖给Aquaviva Co.,Ltd.的股份，Pongsakorn Pongsak就需要超过2300万美元的资金。这也是公司创始人需要面临的风险之一。

2、仅靠46人年入1.5亿美元，严重依赖大客户与供应商

「创业最前线」梳理财报发现，IFBH公司还有一个“神奇之处”——尽管他们在中国市场做到了椰子水饮料的第一名，而且超过9成以上的营收来自中国内地，但该公司没有一名员工在中国工作。

而且，这家公司总共只有46名员工，其中43名员工在泰国办事处工作，另外3名员工在新加坡办事处工作。

招股书显示，该公司在2023年和2024年（以下简称“报告期内”）分别实现营收8744.2万美元和1.58亿美元。其中椰子水产品的营收分别为8201.2万美元和1.51亿美元，占比分别为93.8%和95.6%。

（图 / IFBH公司招股书）

可以看出，IFBH公司主要营收非常依赖椰子水这个单一品类。

其他椰子水相关产品的营收在报告期内分别为279.7万美元、308.5万美元，占比分别为3.2%和1.9%。

其他饮料的营收分别为220.2万美元和352.2万美元，营收占比分别为2.5%和2.2%。植物基零食的营收分别为43.1万美元和39.9万美元，营收占比分别为0.5%和0.3%。

尽管公司从2020年开始就拓展了植物基零食产品，又在2022年开始新拓展了Innococo品牌，但除椰子水之外的其他产品均无法短期内成为公司的第二增长曲线，单条腿走路的风险十分明显。

（图 / IFBH公司招股书）

而按区域划分，该公司报告期内来自中国内地的营收分别为7991.7万美元和1.46亿美元，占比分别为91.4%和92.4%。

来自香港的营收分别为493.4万美元和720.2万美元，占比分别为5.6%和4.6%。其他地区的营收为259.1万美元和478.9万美元，占比分别为3%和3%。

由此可见，IFBH公司也存在依赖单一市场的风险。

报告期内，IFBH年内利润分别为1675.4万美元和3331.6万美元，2024年同比增长98.9%；年内经调整净利润分别为1699.1万美元和3449.4万美元，2024年同比增长约103%。

（图 / IFBH公司招股书）

从财报数据可知，2024年，Pongsakorn Pongsak仅依靠46名员工就在中国市场创造了1.5亿美元的年营收和超3300万美元的净利润，而且这46人还都不在中国办公，其中仅5人负责研发，20人负责销售行销。

（图 / IFBH公司招股书）

客观来看，IFBH的“小体量高利润”模式验证了健康饮品赛道的爆发潜力，但也随之暴露了一些问题。

由于该公司采用轻资产经营模式，一方面严重依赖供应商，供应商主要就是他们的代工厂。IFBH名下并无自建工厂，所有产品依赖代工厂生产，成品由第三方物流运输给第三方分销商，再由分销商进行销售。

IFBH甚至连仓库都没有，他们的存货仅包括在途货物，报告期内存货周转天数分别仅为2天和3天。

报告期内，他们向前五大供应商采购的金额分别为5300万美元和9700万美元，占同期采购总额的92.3%和96.9%。

另外一方面，他们也严重依赖前五大客户。报告期内，前五大客户的销售额分别为8600万美元和1.54亿美元，分别占当期总销售额的97.9%和97.6%。

可以看到，IFBH存在客户和供应商过度集中的风险。其中，IFBH的大股东General Beverage也扮演着十分特别的角色。

报告期内，General Beverage既是IFBH唯一的“一般采集商”，由它向IFBH指定的采集商和农民手中购买椰子水，然后它再向其他独立的代工厂供应椰子水原料食材；同时它也是IFBH公司的前五大供应商之一。

并且它还通过商标授权的方式以非独家授权方式在泰国销售印有if商标的产品，并按总销售额2.5%向IFBH公司支付权利金，由此会产生关联交易。

尽管IFBH的业务模式有点像饮料行业的“二批商”，但本质上它们并不一样。

“二批商”通常指不直接参与生产、仅负责分销的中间商，但IFBH的业务模式虽然也不直接参与生产，但它们依然掌握着核心品牌、研发和营销，通过差异化产品建立壁垒，而非单纯的分销。

当然，如果该公司能更重视研发投入，他们也有可能在饮料行业做成“耐克模式”，耐克通过“轻资产+重研发”模式，通过将生产环节外包给代工厂，利用品牌定义需求，凭借技术创造价值，进而构建了生态壁垒。

（图 / IFBH公司招股书）

不过IFBH远未达到与“耐克模式”媲美的水平，报告期内，该公司的研发开支被列入了“营销开支”的“其他”一栏，过去2年研发开支的具体金额仅为7000美元和3.4万美元，这样的投入规模，仅占该公司营销开支的0.2%和0.5%。

尽管如此，招股书却披露他们在2023年和2024年分别推出了8款和12款新产品。

这也引发外界的疑惑：IFBH是如何在研发投入这么低的情况下，研发出多款新产品的？

3、椰子水开启价格战，价格与质量问题引争议

目前，IFBH在椰子水市场上面临着机遇与挑战并存的情况。

招股书披露，大中华区即饮软饮料市场拥有巨大的增长潜力，按零售额计算，其2024年的市场规模达到1384亿美元，预计将以7.1%的复合年增长率增至2029年的1947亿美元。

椰子水饮料是其中增长最快的细分领域，2024年的规模为10.93亿美元，预计将以19.4%的复合年增长率增至2029年的26.52亿美元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

但2025年以来，已经有央视、华商报、齐鲁晚报等多家媒体报道椰子水行业存在乱象，出现价格和质量参差不齐的问题。

今年3月，央视主播郭嘉宁在节目中称一颗椰子的价格就需要10元左右，大约3颗椰子才能凑一升椰子水，而市面上却出现了9.9元一升装的椰子水产品，在原料成本与成品价格出现倒挂的情况下，他所质疑9.9元的椰子到底水能不能喝，成了媒体和消费者关注的焦点。

当前市面上的椰子水，到底是纯天然鲜榨还是老椰子废料勾兑而成？是浓缩还是还原？尽管有些进口产品的配料表上面只写着椰子水，但进口前在国外的生产环节究竟有没有添加其他东西，目前都是比较难追溯的。

郭嘉宁随后指出椰子水行业的三大问题：

第一就是什么是椰子水仍无法定义，因为该行业暂时还没有国标出台；

第二是目前椰子大部分依靠进口，市面上存在越南和印尼的椰子水冒充泰国椰子水的情况；

第三是检测技术问题，“一个本来就是水加糖的东西，再兑了水和糖”，检测起来比较困难。

正是因为这些问题存在，才导致椰子水行业鱼龙混杂，也可能进一步影响消费者的购买意愿。

（图 / if椰子水官方微博）

同时，椰子水行业的价格波动也正在显现，据齐鲁晚报今年4月份报道，各品牌的椰子水在线下市场出现了降价的情况，如泰宝椰子水1升装的价格从23元降到了9.9元，if椰子水的350毫升装单价也出现下降，从上市之初的9.9元降至如今的6.9元。

未来一段时间，if椰子水很可能面临同行业价格战的竞争。当整个椰子水行业“高端健康水”的定位逐渐动摇，IFBH的品牌溢价也会有被价格战消解的风险。

尽管IFBH凭借轻资产模式与先发优势在中国市场占据龙头地位，但面对客户与供应商高度集中、对赌协议压力、市场竞争加剧以及行业乱象等诸多挑战，其未来发展仍充满不确定性。

在市场竞争愈发激烈的情况下，如何平衡好成本与质量，避免陷入价格战泥潭，同时加大研发投入，培育新的增长曲线，是IFBH亟待解决的问题。

*注：本文为腾讯新闻X创业最前线联合策划；文中题图来自：if椰子水官方微博。