“我们收到了某地LP的函，”华东一家早期基金的投资合伙人忧心，“如果今年二季度末再不把账上的钱投完，LP就要减资了。”

无独有偶，一位投资总监朋友同样说起这一幕：“我们一只基金的投资期已经接近尾声，但还有大几千万元没投出去，每次汇报LP的时候都要给他们做心理按摩，压力山大。”

我们交流下来的体感是，对很多头部机构来说，账上的钱迟迟投不出去。这也是今年VC/PE普遍的烦恼。

看着钱躺在基金里一动不动，LP也心急。“内部有投资指标的考核，但大部分子基金没有完成，政府正催着投资。”华南某天使投资基金的总经理告诉我们，GP投不出去，他们也将受到上级的审查。

考验重重，不同的情绪在一级市场流淌着。

投资人苦恼：有钱，但投不出去

访问一圈投资人，一个几近相同的反馈是：

大多数投资机构虽然没有刻意放缓投资，但整体投资数量相比上一年同期还是下降了约10%，尤其是VC机构出手节奏趋缓。

开年DeepSeek火爆出圈，拉开了中国资产全面重估的序幕。高昂情绪进一步传导至创投圈，助推了投资端的流动，正如我们看到AI大模型、机器人等赛道的热闹。

但值得警惕的是，当前一级市场共识正高度集中，资金和资源加速向少量项目集聚，高估值与泡沫论此起彼伏，部分投资机构表示“难以下手”。

“今年一季度比去年忙很多，大家明显活跃起来，出差也变得频繁，我这里每周平均实地新看2-3个项目。”任职上海一家科技投资基金的王岩却很苦恼，虽然忙碌，但并没有见到太多成果。

其中原因他娓娓道来：市场上有限的资金都扎堆在相同的赛道里，项目很多，但真正值得出手以及出得上手的项目少之又少——平庸的项目看不上，好项目又轮不到，部分项目估值变形直接pass。

虽然大环境风险偏好正急剧下降，但大家的收益预期并没有降。一二级市场估值倒挂历历在目，加上退出的不确定性，LP投资人信心不足，各方资金都很谨慎。

而那些拿了地方基金的GP，因需兼顾返投，盲目投资隐患又大，不得不擦亮眼睛，导致找项目难上加难。

另一方面，地缘政治的变化也在深刻影响着投资人的决策。部分投资人聊起，最近这一波关税战下，之前重点跟进的几个面向欧美市场的项目都无奈搁置观望了。

于大部分投资机构而言，眼前最大的挑战是如何瞄准未来，进行更大胆的投资。种种因素之下，一些投资机构陷入钱在手不投贬值和投出去亏钱的矛盾里。

而为避免资金闲置在基金池子中，有投资人透露，“很多同行都面临有钱没处投的处境，看不到好项目，身边也有那种账上几个亿买理财的例子。”

投资人背上创收KPI

如此一幕，LP看得着急。

“政府LP现在对于GP的要求包括资金使用效率，关心资金是否能够真正投到创新项目上去，而不是停留在基金里。”珠三角一家国资母基金主管合伙人指出，现在几乎90%的政府LP的诉求是尽快投资，甚至设下了“今年必须投多少”的考核目标。

站在LP的立场，资金使用率越高意味着GP把更多的钱投在项目上，多投项目多创造收益；资金使用率越低，则可能意味着GP管理费收得越多，但没有尽职免责。

正如一位与政府投资基金打交道的业内人士毫不隐讳地指出：“现在一级市场管理费呈现两个极端，有些GP因为管理费太低，不足以支撑正常运营成本；有些不太作为的GP却靠着管理费过得有声有色。”

给钱就要花出去，尤其是当国资成为一级市场最主要出资人，很多规则发生微妙变化。

按照惯例，GP投资期一般3-5年，有些政府投资基金会要求子基金在三年内全部投完并汇报指标。如果没有完成，政府LP将发函催促投资；若资金仍未使用，可能会触发减资、扣管理费等动作。

最近两年，我们听闻不少这样的故事：

某国资PE拿了长三角某地政府10亿级别的资金，因基金2年没有投项目，该政府LP决定终止出资；

北京一家硬科技VC基金向LP call款失败，理由是投资不达标，后面的钱不给了；

有国资LP约定，管理费按实缴或实投规模拨付，而当投资指标、返投要求等完不成，GP则需要将部分管理费退还给LP...

众所周知，投资机构的创收主要靠管理费，但现在这一生存根基已经成为GP/LP可以在台面下进行的一种协商，不少地方基金的遴选公告中直接表明：管理费不超过实缴金额的1.5%，有的甚至降到了1%。

一个不太良性的循环产生——投不出，募不动，也退不了，LP持续性出资成为GP普遍头痛的问题，这使得有些投资机构的管理费已不够日常开支，有IR倾诉，“现在基金账上只剩200万，连咖啡机都养不起了。”一级市场断供潮若隐若现。

为改善现状，活跃在前端的投资人开始肩负起机构的创收：有的投资经理自掏腰包凑跟投；有的投资机构干起了FA的活儿，转收中介费；更有纯国资机构，直言不讳：“管理费覆盖不住成本了，每个人都背了创收的指标。”

保持敬畏，克制规模

珍惜每一次出手

募、投、管、退各个环节彼此相扣，部分GP走出了令人意外的一步——放弃做大规模。

此前，一家老牌基金大佬透露，去年上半年旗下超募了一支数十亿大额基金，期间更是拿到了重磅LP的出资，但后来却把所有募来的钱都退回去了。“募资过程千辛万苦，但在这个情况下，我们决定放弃。”

在他看来，运营基金的能力不是个人的努力，而是与环境、机遇等都有很大的关系。正是因为对行业保持敬畏之心，所以决定放弃，但并不后悔。“今年我们仍然在募新的基金，把基金的规模缩小了，过得踏实一点。”

眼前市场环境变化莫测，GP主动缩减基金规模，向LP退回部分或者全部资金，这样的现象并非个例，也被认为是穿越寒冬的一种策略。

毕竟一级市场整体投资节奏在放缓，在没有合适的投资标的情况下，LP的钱一直趴在账上投不出去，于GP而言何尝不是一种压力。

松禾资本创始合伙人厉伟有着相似的感受。从过往的经验中，他逐渐意识到，随着环境变化，基金规模过大对民营机构存在挑战，一定是要往中型规模转型。

“当下面临很多挑战，我们还是必须勇敢去做投资，必须去面对IPO停滞的前提下仍要出手的现实。”华盖资本创始合伙人许小林曾说。

凡此种种，是GP调整姿势、适应变化的一种写照。

一级市场阵痛犹在，大家似乎总在怀念，或者希望回到2021年，那个看起来有无限资金流动的时期。但回到过去显然不可能，VC/PE以往的投资范式已难以为继。

“现在必须在有限的条件下做出决策。”高瓴创始合伙人李良建议，无论企业还是机构，不要总去琢磨市场情绪，白白耗损精力，应该回到一点上——“你做的事到底要解决什么核心问题”。

一切又回到那个最朴素的道理——适者生存，只有保持持续的赚钱能力，才能让LP持续地出资。