来源：中国银河宏观

核心观点

一季度GDP负增长，但实际消费和投资仍有韧性，净出口和库存扰动较大，还需等待关税进一步冲击增长：GDP初值环比折年率为-0.3%（前值2.4%），低于0.3%的市场预期，名义同比折年增速3.5%（前值4.8%）。在2024年交出实际增长2.8%、名义增长5.3%的强劲答卷后，特朗普政府的关税和节省政府开支等相关政策在2025年一季度通过净出口、存货和政府支出等项目对经济增速形成了明显的扰动，但短期消费和投资依然保持了相对稳健。具体来看，2025年一季度消费环比折年率1.8%（前值4.0%），私人投资总额环比折年率21.9%（但剔除库存后对GDP环比拉动为1.34个百分点），净出口对GDP做出-4.83个百分点的贡献，库存显著回升拉动GDP上行2.25个百分点，政府支出环比折年率-1.4%（前值3.1%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值2.4%升至3.6%，核心PCE通胀从前值2.6%升至3.5%，有所加速，未来关税造成的价格压力可能进一步显现。

从GDP中的低波动项目和周期性项目来看，一季度数据依然反映了美国短期增长具有一定惯性，放缓并不明显，但未来的核心问题依然是特朗普关税的冲击是否会让经济“脱轨”：特朗普关税威胁导致的抢进口对净出口和投资中的库存均有明显影响，政府支出也有明显下行。短期来看，消费和投资在一季度并未出现明显的下滑，但GDP作为硬数据中最滞后的类别，对关税冲击加剧后经济方向的指向性并不强。剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为2.56%，与2024年四季度基本一致，表明消费和固定资产投资并未明显放缓；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动为1.23%，比上季度的1.14%也略有加快。从货币政策制定者的角度考虑，一季度的经济数据虽然环比负增长，但并不支持贸然的降息。更明显的经济下行可能在下半年出现。

消费的表现依然稳健，虽然商品消费有所放缓，服务稳定性依然较好：实际最终销售同比增速从前值2.97%稍加快至3.01%。商品消费中非耐用品环比依然平稳，耐用品在上季度高基数的作用下环比负增长3.4%，机动车与零部件下滑较明显，但其同比增速除其他耐用品放缓外也较为稳定，关税还未显著打击商品消费。服务消费环比折年增长2.4%，其中居住成本环比回升，食宿服务放缓较为明显。从目前的数据来看，虽然消费者信心等软数据恶化迅速，但传导到硬数据可能要二季度甚至更晚。

投资有所恢复，设备投资突出，地产仍偏弱，而库存因为抢进口大幅增长，部分对冲了净出口导致的下行：库存对GDP环比折年率形成2.25个百分点的贡献，而其余的固定资产投资贡献约1.34个百分点。固定资产投资中，知识产权、建筑和住宅投资较平稳，而设备类在低基数和增长恢复的情况下环比增22.5%，主要是电脑和其他信息处理设备显著增长所致，两者同比分别增29.8%和13.1%。住宅投资依然受到高利率之下偏低销售和高库存的压制，多户住宅投资继续负增长，独户住宅环比小幅恢复。目前不能排除设备类投资的高增也是预防关税形成的“提前投资”，从联储PMI拟合的等权指标来看，未来设备类增长大概率出现显著放缓；同时，在美联储二季度不降息的情况下，住宅投资改善空间亦非常有限。

此前托底增长的政府消费进入负增长，尽管美国的高赤字并未有明显缓解：具体来看，联邦消费和国防支出均环比减少，同比分别放缓至2.4%和1.5%。虽然特朗普政府上任后开始通过DOGE等部门削减支出，但从2025财年上半年情况来看，美国依然积累了1.3万亿美元的净赤字。如果特朗普政府的支出缩减导致经济下滑，那么最终赤字率依然可能出现不降反升的情况。

净出口的拖累非常突出，且已经剔除了贵金属进口的影响：在服务进口偏稳定的情况下，商品进口一季度环比大增50.9%，导致进口对GDP环比折年率形成5个百分点的拖累。从PMI的库存指标和其他数据来看，美国企业在关税落地前大量囤积商品的趋势非常明显，所形成的库存也导致了总投资环比的大幅攀升。从目前的囤货情况来看，关税对通胀和消费的影响短期有缓冲，冲击可能在下半年更加明显，届时美联储考虑降息的概率会更高。

总体上，2025年一季度的GDP数据是此前经济增长惯性下“软着陆”叙事遭遇“关税+财政冲击”的开端：一方面，净出口和库存的剧烈波动都是关税阴影下私人部门提前囤货的结果，而特朗普政府的减支也有一定影响；另一方面，消费和投资依然存有一定韧性，但随着预期的恶化、存货的消耗、物价的上行和企业利润的降低，经济在未来几个季度面临负面冲击的概率依然很高。从货币政策角度，我们仍然认为2025年有望降息3次，共计75BP左右，但考虑到库存和数据的延迟性，美联储或在下半年才有充足数据支持降息的开启。财政方面，虽然一季度政府消费环比下滑，但考虑到非自由裁量支出和利息支出的惯性、特朗普政府财政预算继续扩张支出以及经济名义增速的下滑，2025财年的赤字率仍可能超过6.5%。

市场方面，虽然GDP增速弱于预期，其结构尚未显示经济出现快速滑向衰退的征兆，权益资产与美债低开高走，美元指数小幅回升：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者依然维持了年内进行4次，共计100BP降息的预期，认为2025年的首次降息可能在6月到来。同日公布的数据还有偏弱的ADP就业和较为稳定的财政部融资会议（QRA）中长债发行计划，但没有明显冲击市场情绪。三大股指大幅低开后均走高；10年期美债收益率虽然在GDP数据公布后上行，但最终降1.93BP至4.156%；美元指数上行至99.6403。

美股方面，我们仍倾向于在特朗普与各国关税谈判取得明显进展前，权益资产可能阶段性反弹但难以反转。美债方面，美国长期赤字率毫无改善的趋势依然在给长端美债收益率施加额外的压力；基准情况下，美债市场年内不会出现流动性危机，虽然长端收益率年内有短期跳升的风险，但全年来看10Y收益率中枢仍可能因为经济弱化、降息和美联储干预市场等潜在因素而降至4.0%下方。

风险提示：1. 美国劳动市场和经济数据超预期下行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 特朗普政策超预期刺激通胀导致不降息的风险

正文

一、消费稳健、投资尚可、库存大增，净出口导致负增长

4月30日，美国2025年一季度GDP初值公布，环比折年率为-0.3%（前值2.4%），低于0.3%的市场预期，名义同比折年增速3.5%（前值4.8%）。在2024年交出实际增长2.8%、名义增长5.3%的强劲答卷后，特朗普政府的关税和节省政府开支等相关政策在2025年一季度通过净出口、存货和政府支出等项目对经济增速形成了明显的扰动，但短期消费和投资依然保持了相对稳健。具体来看，2025年一季度消费环比折年率1.8%（前值4.0%），私人投资总额环比折年率21.9%（但剔除库存后对GDP环比拉动为1.34个百分点），净出口对GDP做出-4.83个百分点的贡献，库存显著回升拉动GDP上行2.25个百分点，政府支出环比折年率-1.4%（前值3.1%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值2.4%升至3.6%，核心PCE通胀从前值2.6%升至3.5%，有所加速，未来关税造成的价格压力可能进一步显现。

整体来看，2025年一季度的GDP有几个特征：（1）虽然表面上陷入环比负增长，但消费下滑幅度并不显著，投资也尚未受到明显打击，负增长主要由于关税担忧下的“抢进口”拖累了净出口。一季度GDP受到的扰动较大，首先特朗普关税威胁导致的抢进口对净出口和投资中的库存均有明显影响，其次政府支出也有明显下行。短期来看，消费和投资在一季度并未出现明显的下滑，但GDP作为硬数据中最滞后的类别，对关税冲击加剧后经济方向的指向性并不强。

（2）从GDP中的低波动项目和周期性项目来看，一季度数据依然反映了美国短期增长具有一定惯性，放缓并不明显，但未来的核心问题依然是特朗普关税的冲击是否会让经济“脱轨”。剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为2.56%，与2024年四季度基本一致，表明消费和固定资产投资并未明显放缓；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动为1.23%，比上季度的1.14%也略有加快。从货币政策制定者的角度考虑，一季度的经济数据虽然环比负增长，但并不支持贸然的降息。

（3）消费的表现依然稳健，虽然商品消费有所放缓，服务稳定性依然较好，但未来需要警惕关税冲击私人部门预期和就业后“薪资-消费”的良性循环被打破的风险。实际最终销售同比增速从前值2.97%稍加快至3.01%。商品消费中非耐用品环比依然平稳，耐用品在上季度高基数的作用下环比负增长3.4%，机动车与零部件下滑较明显，但其同比增速除其他耐用品放缓外也较为稳定，关税还未显著打击商品消费。服务消费环比折年增长2.4%，其中居住成本环比回升，食宿服务放缓较为明显。从目前的数据来看，虽然消费者信心等软数据恶化迅速，但传导到硬数据可能要二季度甚至更晚。

（4）投资有所恢复，设备投资突出，地产仍偏弱，而库存因为抢进口大幅增长，部分对冲了净出口导致的下行。库存对GDP环比折年率形成2.25个百分点的贡献，而其余的固定资产投资贡献约1.34个百分点。固定资产投资中，知识产权、建筑和住宅投资较平稳，而设备类在低基数和增长恢复的情况下环比增22.5%，主要是电脑和其他信息处理设备显著增长所致，两者同比分别增29.8%和13.1%。住宅投资依然受到高利率之下偏低销售和高库存的压制，多户住宅投资继续负增长，独户住宅环比小幅恢复。目前不能排除设备类投资的高增也是预防关税形成的“提前投资”，从联储PMI拟合的等权指标来看，未来设备类增长大概率出现显著放缓；同时，在美联储二季度不降息的情况下，住宅投资改善空间亦非常有限。

（5）此前托底增长的政府消费进入负增长，尽管美国的高赤字并未有明显缓解。具体来看，联邦消费和国防支出均环比减少，同比分别放缓至2.4%和1.5%。虽然特朗普政府上任后开始通过DOGE等部门削减支出，但从2025财年上半年情况来看，美国依然积累了1.3万亿美元的净赤字。如果特朗普政府的支出缩减导致经济下滑，那么最终赤字率依然可能出现不降反升的情况。

（6）净出口的拖累非常突出，且已经剔除了贵金属进口的影响。在服务进口偏稳定的情况下，商品进口一季度环比大增50.9%，导致进口对GDP环比折年率形成5个百分点的拖累。从PMI的库存指标和其他数据来看，美国企业在关税落地前大量囤积商品的趋势非常明显，所形成的库存也导致了总投资环比的大幅攀升。从目前的囤货情况来看，关税对通胀和消费的影响短期有缓冲，冲击可能在下半年更加明显，届时美联储考虑降息的概率会更高。

总体上，2025年一季度的GDP数据是此前经济增长惯性下“软着陆”叙事遭遇“关税+财政冲击”的开端。一方面，净出口和库存的剧烈波动都是关税阴影下私人部门提前囤货的结果，而特朗普政府的减支也有一定影响；另一方面，消费和投资依然存有一定韧性，但随着预期的恶化、存货的消耗、物价的上行和企业利润的降低，经济在未来几个季度面临负面冲击的概率依然很高。从货币政策角度，我们仍然认为2025年有望降息3次，共计75BP左右，但考虑到库存和数据的延迟性，美联储或在下半年才有充足数据支持降息的开启。财政方面，虽然一季度政府消费环比下滑，但考虑到非自由裁量支出和利息支出的惯性、特朗普政府财政预算继续扩张支出以及经济名义增速的下滑，2025财年的赤字率仍可能超过6.5%。

市场方面，虽然GDP增速弱于预期，其结构尚未显示经济出现快速滑向衰退的征兆，权益资产与美债低开高走，美元指数小幅回升。CME数据显示，联邦基金利率期货交易者依然维持了年内进行4次，共计100BP降息的预期，认为2025年的首次降息可能在6月到来。同日公布的数据还有偏弱的ADP就业和较为稳定的财政部融资会议（QRA）中长债发行计划，但没有明显冲击市场情绪。三大股指大幅低开后均走高；10年期美债收益率虽然在GDP数据公布后上行，但最终降1.93BP至4.156%；美元指数上行至99.6403。

美股方面，我们仍倾向于在特朗普与各国关税谈判取得明显进展前，权益资产可能阶段性反弹但难以反转。美债方面，美国长期赤字率毫无改善的趋势依然在给长端美债收益率施加额外的压力；基准情况下，美债市场年内不会出现流动性危机，虽然长端收益率年内有短期跳升的风险，但全年来看10Y收益率中枢仍可能因为经济弱化、降息和美联储干预市场等潜在因素而降至4.0%下方。

来源：券商研报精选