张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事

注：本文为中国社会科学院金融研究所2025年第一季度中国宏观金融分析报告的中文摘要，报告全文请参见中国社会科学院金融研究所官网或微信公众号。转载请务必注明出处。文中配图摄于张家界白虎堂。

全球宏观金融报告聚焦美国。从通胀来看，在特朗普“对等关税”冲击下，美国短期再通胀是大概率事件。从经济增长来看，3月美国制造业和服务业PMI同频下跌，表明投资开始出现全面萎缩态势，消费和投资走弱使美国经济下行压力加大。从货币政策来看，美联储面对关税政策造成的“滞胀”风险持观望立场并不急于降息，预计6月降息的可能性较大。

在关税冲击下，美国金融市场出现了罕见的股债汇“三杀”现象。这是因为“对等关税”打破了市场对“美国经济例外论”的执念，动摇了支撑美元资产上行的核心支柱。随着投资者对美元资产的信心下降，抛售部分美元资产转而增持其他避险资产以实现投资组合的再平衡，这种通过金融渠道而非传统贸易渠道引发的汇率变动是理解美国股债汇“三杀”现象的核心机制。

人民币兑美元汇率在关税战前处于升值状态，此后人民币兑美元汇率先贬再升，整体保持相对稳健。在关税冲击下人民币顺势贬值或有助于缓解国内出口压力，但人民币汇率贬值幅度过大可能会产生其他负面影响。目前，人民币汇率在合理均衡水平上保持双向波动可能是我国应对外部冲击的较好选择。

2025年一季度，中国经济在宏观政策发力的支撑下实现“开门红”，GDP同比增长5.4%，展现出较强韧性。

中国宏观金融报告首先聚焦政策显效与增长亮点。一是财政政策靠前发力，超长期特别国债及专项债推动基建投资和设备更新；二是PMI连续回升。其中建筑业商务活动指数创近9个月新高，释放房地产市场回暖信号；三是金融数据超预期，M2、人民币贷款、社融等指标同比增速均超过名义GDP增速，金融对实体经济支持稳固。

其次，报告关注核心矛盾与风险点。一是需求不足拖累物价。2025年一季度我国CPI同比下滑0.1%，PPI同比降幅收窄但仍负增长，GDP缩减指数连续八个季度为负。消费疲弱仍为物价回升的核心掣肘。二是未来出口存在隐忧。一季度我国出口增长6.9%，但在国际经贸斗争下对美出口或大幅下降，其中机械电子等产业承压显著。

我们建议“练好内功”。一是用好用足更加积极的财政政策，建议本年额外增发2万亿至3万亿特别国债。二是提振消费，增强消费对经济增长的拉动作用。建议短期发放消费券，中期支持民营企业发展壮大，长期优化收入分配、探索国资收益支持居民消费。三是积极稳定楼市、股市和汇市，统筹发展与安全。四是做好对外贸企业的专项支持。

本季度专题报告聚焦美国国债市场。自特朗普4月2日公布大范围的对等关税政策以来，美国国债市场大幅波动，经历了持有者的大量抛售和新买家买入的减少，以及收益率的大幅波动频繁和期限利差加大趋势明显。

美国国债在全球金融市场中占据着极为重要的地位，它既是全球风险资产定价的“锚”，也是全球无风险利率的代表。一旦美国国债出现大幅波动，全球资产市场都会受到显著影响。

宏观经济、经济政策、供需博弈和市场声誉共同影响了近期美国国债市场的波动。

预期未来特朗普政府的关税政策和各经济体的反制措施可能给美国甚至全球经济增长带来挑战，叠加美联储操作的不确定性增强，未来美债市场的变动可能具有收益率同时具有上行和下行压力、期限利差加大和安全资产属性受质疑的特点。

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