近日，中信证券研究部发布赤子城科技(09911.HK)投资价值分析报告，首次覆盖给予"买入"评级，目标价11港元。报告指出，作为全球泛娱乐社交领域的龙头，赤子城科技凭借多年海外运营经验，以"产品复制+国家复制"模式，扎根中东北非，并加速向全球市场扩张，正在进入"产品收获期"，未来前景广阔。

产品矩阵驱动高增长，复制能力构筑护城河

中信证券指出，作为全球泛娱乐社交龙头，赤子城科技近年业绩增长强劲。"凭借多年海外市场经验，公司能够快速实现‘产品复制+国家复制’，高效落地‘产品矩阵’战略。作为一家典型的产品型公司，赤子城科技正在进入产品收获期。"

研报认为，赤子城科技业务结构清晰，三大业务板块形成协同增长趋势。通过中台系统的能力复用、本地员工占比较高的团队配置、投研并举的增长方式和AI技术的迭代可以快速实现"产品复制+国家复制"，后发产品得以精准把握市场需求并快速落地，以较低成本抢占社交区域市场的先发优势。

作为公司业务基本盘，泛人群社交业务形成健康的产品梯队。公司旗下共有4款旗舰产品，其中成熟期产品MICO、YoHo贡献现金流，后发产品TopTop、SUGO增长显著，2024年收入分别同增超100%、200%。中信证券表示，"短期预计2025年TopTop+SUGO仍能实现约50%的收入同比增长，中长期公司有望凭借强大的可复制经验继续打造明星产品支持业务发展。"

同时，多元人群社交业务在海外市场亦加速拓展。Frost & Sullivan 预计2026年全球多元人群规模将增长至6.6亿人，该群体具备高收入、高消费、线上社交需求强烈等特征，且行业进入门槛较高，公司率先积累用户的先发优势显著。中信证券认为，公司的全球化多元人群社交平台HeeSay增长空间较大，后续有望凭借直播玩法、东南亚/日韩等市场拓展，实现渗透率提升，"我们预计2025-2027年收入增长CAGR约25%。"

在社交业务护城河不断加深的同时，公司亦通过打造手游与社交电商等创新业务，构建了第二增长曲线。中信证券认为，通过战略性选择市场空间大但尚未被充分发掘的休闲游戏赛道，以及创新的产品设计、灵活的运营策略，赤子城科技旗下合成类游戏《Alice's Dream: Merge Games》实现超预期表现，开始为上市公司贡献收入。"未来，我们预计，伴随成功经验的积累，公司有望复刻推出产品回收周期更短的精品新游，打造新的增长曲线。"

此外，中信证券亦关注到公司旗下社交电商业务的优秀表现。"国内HIV药品和成人用品的线上渠道购买需求强烈。荷尔健康是深耕‘互联网+防艾’的电商平台，是部分HIV药品的最大线上分销商，当前国内市占率约50%，通过用户、渠道、速达等优势驱动增长。"

全球情绪价值赛道红利持续，给予目标价11港元

中信证券认为，全球社交媒体市场空间广阔，Grand View Research预计2030年全球社交网络市场规模有望达3103.7亿美元，其中中东、东南亚均为当前渗透率低但用户粘性高的高潜力市场。

研报指出，受益于石油等行业发展，中东北非国家人均GDP较高，但因自然环境、宗教文化习俗等因素，用户线下社交娱乐受限，对线上社交娱乐有强烈需求。在"有钱有闲"的用户特征加持下，社交应用在中东北非市场空间广阔。根据Verified Market Research预测，2032年中东媒体和娱乐市场有望达到820亿美元。同时，东南亚市场年轻网民基数大，伴随着数字化基础设施完善，2025年东南亚数字娱乐GMV有望达34亿美元。

中信证券认为，赤子城科技专注于暂无明显巨头的陌生人社交赛道，而伴随Z世代逐渐成为主流用户群体，陌生人社交的细分需求会进一步加强，社交和娱乐之间的边界被逐步打破。因此，满足用户个性需求的社交产品具备较大的用户粘性。赤子城科技目前已拥有"社交+"直播、游戏、语音类别的旗舰产品，未来有望在其他细分赛道实现进一步探索。

研报指出，赤子城科技财务表现亮眼，业绩维持强劲增长、现金流充裕。2020-2024年之间，公司营收从11.8亿元增至50.9亿元，CAGR达44.1%。同时，公司盈利能力明显提升，社交业务毛利率持续改善，经营现金流健康，在手现金储备充足，能够为后续扩张提供充足弹药。

综合以上分析，赤子城科技长期成长性明确，中信证券预测2025-2027年公司归母净利润分别为9.49/12.15/15.19亿元，现价对应PE 11/8/7倍，结合可比估值法及DCF估值法，给予目标价11港元/股。未来，依托AI技术迭代、新兴市场拓展及全球情绪价值赛道持续爆发，赤子城科技有望持续巩固全球泛娱乐社交龙头地位。对于长期投资者而言，当前估值低位或是布局良机。