5月9日，央行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》。以下为报告中的专栏文章《从政府部门资产负债表视角 对比中美日政府债务情况》全文：

在历经国际金融危机与新冠疫情两次重大冲击后，全球公共财政压力持续加大，如何评估政府的债务可持续性成为重要议题。传统的债务评估方法多以债务占GDP的比重为衡量依据，并辅以一定的阈值判断风险水平，但这往往忽略了政府所持资产的重要作用。随着理论和实务研究的深入，越来越多学者主张引入资产负债表视角，并采用“广义政府部门”概念，更全面评估债务风险。

美国广义政府部门金融资产相对有限。根据美国圣路易斯联储估算，若将美联储的银行准备金负债和政府养老金计划资金缺口纳入负债统计，2022年美国广义政府部门的总负债相当于GDP的 142%。而其所持金融资产仅相当于GDP的23%，主要由政府存款和联邦政府提供的学生贷款构成。负债与资产相减，美国广义政府部门净负债率为119%。若进一步分析，由于资产端回报率与负债端融资成本大致持平，政府部门基本无法通过资产负债运作获得结构性盈余，债务可持续性在很大程度上依赖于经济增长潜力、赤字控制能力及储备货币地位。

日本广义政府部门呈现高负债、高资产特征。若并入日本养老金基金、日本央行等公共部门资产负债表，2022 年日本广义政府总负债规模高达GDP的252%。但日本广义政府部门也持有大量金融资产，总资产规模相当于GDP的134%，其中仅养老金投资基金一家机构持有的金融资产规模就相当于GDP的55%。负债与资产相减，净负债规模相当于 GDP 的119%，与美国相当。

日本广义政府部门维持高负债的另外一面是，政府通过资产负债运作取得一定的投资收益。资产方面，日本广义政府部门将资金投资于期限较长的高风险资产，例如日本养老金基金投资了大量海外证券，日本央行持有大量股票型交易所交易基金。负债方面，政府负债成本也比较低。这使得日本广义政府部门在净负债的情况下，1997-2023 年间每年实现的净收益达 GDP 的2.16%。这种“借短投长”模式也暗藏利率与汇率风险。若通胀明显上升或日元大幅贬值，资产端估值可能大幅缩水，带来财政风险。此外，长期超低利率政策推升资产价格，对年轻人及金融知识相对匮乏的家庭也有不利的分配效应。

从资产—负债结构看，中国政府的债务有资产支撑。若将中国社科院估算的中国政府部门资产负债表与中国人民银行的资产负债表合并，2022年末中国的广义政府总资产相当于GDP的 166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%，与美日明显不同。中国广义政府部门拥有的资产主要是国有企业股权，规模相当于GDP的119%，据国际货币基金组织的经济学家估计，这一比例相当于各国平均值的5倍以上。党的十八大以来，中国通过深化国有企业改革，显著提升了国有资产的规模与质量。根据中国社科院测算，2012-2022年，国企股权价值年均增速达13.8%。以上统计还未纳入国有金融资产以及土地、自然资源等。从政府部门资产负债表的角度看，中国政府债务扩张仍有相应的资产支撑。

综上，政府债务可持续性除了债务规模，更与政府资产负债结构、资产收益能力等密切相关。三国对比表明，考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。