2025年上半年，医美行业“双姝对决”成为资本市场的热门话题。

一边是陕西新首富范代娣掌舵的巨子生物（02367）以31.13亿元营收、11.82亿元净利润交出双增答卷，净利润率高达38%，赚钱能力稳定；另一边是山东女首富赵燕旗下的华熙生物（688363）营收同比下滑19.57%至22.61亿元、净利润下滑35.38%至2.21亿元，创下上市7年以来最差半年业绩。

矛盾背后既是资本与利润的博弈，也是研发与长期主义的考验。

巨子生物：增长动能与潜在隐忧

财报表明，巨子生物业绩增长源于产品、渠道、品牌协同发力。然而，毛利率微降、研发投入收缩、应收款及销售费用增长等问题，正对公司长期增长质量构成考验。

从产品端看，专业皮肤护理产品占总营收99.7%，是增长核心引擎，其中占比77.4%的功效性护肤品收入24.10亿元，同比增长24.2%，主要依赖可复美焦点面霜持续放量、可丽金蘊活系列渗透。然而，公司上半年总体毛利率81.7%，同比微降0.7个百分点，因高毛利医用敷料占比下滑，功效性护肤品面临竞品压力，同期净利润率从38.6%微降至38%。

从渠道端看，直销渠道成为增长主力，报告期内直销收入23.3亿元，占比升至74.7%。其中电商直销收入3.91亿元，同比增长133.6%；线下直销1.18亿元，同比增长74.3%，得益于可复美专卖店扩至24家及连锁药房、医院渠道覆盖增加。然而，高营销投入换来的渠道扩张也带来了明显成本压力：销售及经销开支10.59亿元，同比上升18.7%，费用率高达34%，叠加行政开支同比增25.7%，整体期间费用率升至38.8%。

可复美、可丽金两大品牌合计贡献97.8%的营收，其中可复美占比高达81.7%，过度依赖单一品牌。这不仅限制公司进一步增长空间，也降低了抗风险能力，一旦核心品牌受市场波动影响，公司整体业绩将承压。

此外，上半年公司研发成本仅4118万元，同比下降15.5%，占收入比降至1.3%。在胶原蛋白重组赛道竞争加剧背景下，研发投入不足或削弱长期技术壁垒。与此同时，研发相关股份奖励开支减半，可能影响关键人才的留存和创新动力，长期战略能力受到挑战。

过度依赖现有爆款产品、研发创新动力减弱的问题，已成为资本市场对其长期增长的担忧点。当胶原蛋白赛道玩家增多、技术壁垒被逐渐打破，仅靠现有优势能否维持“躺赚”模式，仍是未知数。

华熙生物：盈利承压，赵燕重回一线大搞改革

与之相对，华熙生物则交出一份“阵痛式”的成绩单。2025年上半年，公司营收与净利润双双下滑。《财中社》注意到，占比超4成的功能性护肤品业务下滑34%，拖累整体利润。尽管二季度出现环比改善，但主要依赖销售费用大幅削减，单季度同比下降39.86%。

今年3月，原本聚焦研发的董事长赵燕回归经营一线，推出了一套“刮骨疗毒”式的改革。《财中社》注意到，上半年公司砍掉37.4%的渠道推广宣传费，销售费用率压降至近五年最低。公司表示，削减缺乏内驱思路的外包活动，同步调整以销售额为唯一关键指标的考评体系，推动品牌传播从“规模导向”向“效益导向”转型。

与此同时，公司研发端砍掉88个缺乏技术支撑的品牌孵化项目，研发人员新增35人，把资金集中投向原料（高壁垒的透明质酸产品、生物活性物新产品）与医疗终端业务。人事端弃用外部职业经理人，转而培养具备科技情怀、契合公司价值观且有领导人格的“内部创业型人才”，上半年因组织架构升级就支付了2900万元的管理费用。

《财中社》注意到，公司曾于8月29日在公众号发文称“董事长回归一线，Q2利润触底反弹”，一时间市场质疑其数据滤镜。有市场传言称，赵燕因上半年公司负面舆情增多斥责公关部门，随后公关团队才紧急加大财报利好的宣传力度，不过这一说法未获华熙生物官方回应。

事实上，华熙的核心困境仍未解决：作为营收重要支柱的护肤品业务下滑，调整尚未见效；传统玻尿酸市场需求萎缩，新研发的高端产品还未形成规模销售，短期难以填补业绩缺口。

舆论战之后，华熙与巨子的技术博弈才刚开始

这场双雄博弈的伏笔，早在半年报前的一场“舆论战”中就已埋下。2024年以来，资本市场掀起“胶原蛋白热”，多家券商发布研报称“重组胶原蛋白在安全性、效果上优于玻尿酸”，直接冲击了华熙生物的核心赛道优势。

今年5月，华熙生物率先“开火”，公开驳斥10家券商的观点，直指其“为炒作概念贬低玻尿酸”，并点名巨子生物“借概念收割市场”。随后，一位知名科普博士公开质疑巨子旗下某胶原蛋白产品——称其有效成分含量仅为宣传值的1/5，达不到护肤效果。

这场论战最终以巨子生物6月底的“妥协”收场：公司发布公告承认“部分产品的质量标准、标签标识未能完全跟上行业最新要求”，变相认可了华熙的质疑。尽管华熙赢了舆论话语权，但并未转化为业绩优势，反而因改革投入加大，利润压力进一步凸显。

如今，医美行业的焦点都集中在一个问题上：华熙生物押注的“研发翻身仗”能成功吗？

从行业竞争格局看，华熙面临的挑战不小。外部层面，巨子生物虽在舆论战中妥协，但盈利韧性仍在，凭借成熟的渠道和品牌粘性，短期内仍是胶原蛋白赛道的领头羊；同时，锦波生物等二线企业加速崛起，在细分领域持续挤压市场份额。内部层面，研发投入的效果显现需要时间，高端医疗终端产品还需通过严格的临床验证，短期内难以贡献营收。

反观巨子生物，尽管研发投入不足，但短期内仍能依靠现有产品维持盈利。不过随着监管对医美产品宣传、质量标准的要求越来越严，以及消费者对“技术真实性”的关注度提升，仅靠“概念营销”的模式难以为继。近期多家券商强调研发重要性，若巨子生物在研发端持续发力不足，或影响产品更新速度。

本质上，华熙与巨子的博弈，是医美行业发展阶段的必然产物。过去十年，医美行业靠“营销+概念”就能快速增长，但随着市场趋于饱和、监管日益严格，“流量红利”逐渐消退，行业正在转向“技术红利”竞争。

对于整个医美行业而言，这两家龙头企业的探索都具有样本意义。而华熙能否凭借研发突破实现“逆袭”，巨子又能否补上研发短板保住优势，这场双雄争霸的故事，或许才刚刚进入高潮。