中原证券首席经济学家、证券研究所所长邓淑斌发表《民企科创债发行现状及相关建议》。

引言

科创债是指由与科技创新领域相关的主体发行，将所募集资金专门用于支持科技创新领域发展的债券。Wind资讯统计数据显示，截至2025年8月末，我国债券市场的科创债存量806只、债券余额合计达1万亿元，科创债在2022年正式推出以来，截至2025年8月，交易所市场和银行间市场的科创债发行规模累计达3.69万亿元（3572只），呈现逐年加速增长的态势。进一步的分析显示，民营企业作为科技创新的重要载体，其数量在高新技术企业中的占比达92%以上、在专精特新中小企业中的占比达95%，但其在科创债发行市场上仅有大约10%左右的一席之地，这也意味着民营科创企业对于科创债发行的参与度相对较低，我国科创债市场的作用尚未得以充分发挥。因此，本文拟对科创债市场发展现状及民营企业参与中面临的主要问题进行梳理并提出针对性的措施建议，从而为相关各方的工作拓展提供决策参考。

一、我国科创债发展及民营企业参与现状

我国科创债市场的发展始于2015年11月国家发改委发布《双创孵化专项债券发行指引》，随后边试点探索、边搭建完善制度体系，基本形成了规则统一、种类多样的科创债务工具体系，支持范围从企业早期成长阶段扩展至成熟期企业转型升级。尤其是2025年以来，在做好金融“五篇大文章”的顶层设计框架下，围绕构建同科技创新相适应的科技金融体制、拓宽科技企业融资渠道，“创新推出债券市场‘科技板’”的一系列举措相继出台，科创债市场的创新发展明显提速，基本形成了以交易所科创公司债、科创ABS和银行间科创票据/科创债、科创ABN为主要债券品种，以金融机构、科技型企业、股权投资机构为主要发行人，配套一级市场发行便利、二级市场活跃度提振、风险分散分担机制等一揽子举措的债市“科技板”雏形。

Wind资讯数据统计显示，科创债在2022年正式推出以来，截至2025年8月，交易所市场和银行间市场的科创债发行规模累计达3.69万亿元（3572只），呈现高集中度的结构性特征，具体体现在：

（1）科创债发行主体集中于国有企业，其中，央国企发行科创债的数量和规模占比分别为32.78%、44%，地方国企发行科创债的数量和规模占比分别为51.62%、44.32%，民营企业发行科创债的数量和规模占比分别为11.59%、8.2%。

（2）科创债发行主体的区域分布集中于经济金融大省，科创债发行数量超过200只且居前的北京、江苏省、广东省、浙江省、山东省、上海等六省市，其发行科创债数量及规模合计占比分别达到61.8%、64.3%，同期，中部六省（安徽、江西、湖北、湖南、河南、山西）发行科创债数量及规模合计占比分别15.1%、15.2%，仅为前者的四分之一。

（3）发行主体的信用评级集中于高评级，其中，AAA级、AA+级和AA级的发行主体占比分别为76.48%、18.42%、2.86%。

（4）科创债发行期限集中于中短期，期限在1年以内、1年（含）至5年的科创债占比分别27.44%、42.27%，而期限在5年（含）至10年、10年及以上的占比分别为23.38%、6.91%。

（5）从科创债发行增信情况来看，2025年5月7日科创债新规发布后发行的824只科创债中，仅有60余只在发行条款中明确增信举措，增信举措包括不可撤销连带责任担保、质押担保、差额补偿以及仅有一单采用的交易型信用增进，其中的9只民企科创债增信举措仅限于质押担保和差额补偿。

对统计期内由民营企业发行的科创债（发行数量414只、发行规模3031亿元）情况进一步分析显示：

（1）约有70%的民企科创债发行主体集中在浙江、江苏、四川、广东四省，上述四省的民企科创债发行数量/发行规模在全部民企科创债总数/总发行规模中的占比分别为39.32%/42.25%、14.56%/9.63%、9.22%/7.73%、7.52%/11.77%。

（2）从民企发行科创债数量在本省市科创债发行总量中的占比情况来看，浙江、湖南、四川、江苏四省的民企科创债数量占比位居前列，分别为52.60%、27.5%、25%、16.26%。

（3）62.56%的民企科创债发行期限集中在1年以内，这一占比远高于全部已发科创债中的1年内科创债占比（26.43%），这意味着民企科创债在一定程度上存在以短期债务为中长期投资项目融资的情形，也更易因债券融资期限与项目周期错配而加大流动性管理压力。

（4）民营企业发行科创债的票面利率整体高于国企等其他主体所发行的同期限科创债，仅以2025年5月7日科创债新规发布以后为例，截至8月30日共发行科创债824只、发行规模合计1.02万亿元，其中的149只为1年期短债，这些短债中的民营企业科创债46只、平均票面利率为1.95%，其余103只短债（发行主体为地方国企、央国企、公众公司）的平均票面利率为1.68%。

综上所述，我国科创债发行在发行主体和地区方面集中于国企、经济金融发达地区；在信用评级方面，在集中于高信用评级主体；在期限结构方面，集中于中短期限。而就参与度相当有限的民营企业发行科创债情况来看，民企发行主体主要集中于浙江、江苏、四川、广东四省（区域集中度超过70%），民企发行的债券期限主要集中于1年以内的短债品种、债券票面利率整体高于其他发行主体。

二、民营企业参与科创债发行面临的主要问题

结合相关文献研究和证券中介机构在开展科创债发行业务中的经历与经验，民营企业对科创债市场参与度较低的原因，与企业自身资质与申报能力偏弱、市场估值定价与风险缓释工具匮乏、政策支持力度与协同效率有限等三方面因素有较大关系，这也正是制约民企参与科创债发行的主要问题。

从民营企业自身原因来看的主要问题在于：（1）企业自身的科创属性不突出。多数民企研发投入（如人员薪酬、设备折旧分摊）与常规生产开支界定模糊，难以提供符合监管要求的“近三年研发投入占比≥5%”等核心指标证明，再加之，部分企业专利多为实用新型或外观设计，真正具备技术壁垒的发明专利占比低，与“科创”定位的匹配度不足；（2）企业信用基础薄弱，缺乏有效的抵押物和增信手段。民企多以轻资产运营为主，难以满足债券发行对传统抵押物的要求；同时，多数民企主体评级集中在AA级及以下，缺乏国企拥有的隐性信用背书和多样化增信手段，导致第三方担保机构考虑代偿风险而提高担保费率，进一步增加融资成本。（3）企业申报能力不足。多数民企缺乏专业团队，对募投项目“科创属性论证”“资金使用计划细化”等申报材料编制不完善，或是对交易所关于“技术产业化可行性”等问询难以及时提供精准回复，从而易出现首次申报材料被反馈率相对较高，或是发行周期延长的情形。

从市场环境来看的主要问题体现于：（1）缺乏针对民企科创成果（专利、软著、技术秘密）的统一估值定价体系。常用的评估模型以“收益法”为主，未能全面反映科创企业的技术优势、市场前景及发展潜力，涉及“技术市场转化率”“替代技术风险”等参数的测算具有较强的主观性，导致同一专利在不同机构的估值存在显著差异。（2）投资者风险偏好低，认购意愿不足。投资者对民企信用风险容忍度低，再加之，市场缺乏多样化的风险缓释工具来分担科创债违约风险处置，导致投资者普遍要求“主体评级AA+及以上”或“有国资背景担保”，对AA级民企科创债认购意愿不足。（3）缺乏中介服务机构具有针对性的专业支持。作为科创债发行服务的中介机构，券商、会计师事务所等中介服务机构自身也缺乏熟悉新技术及其应用的专业人员，对民企科创项目的“技术先进性”“产业化前景”尽调或是对研发投入的审计，多数团队处于探索阶段，无法向投资者有效传递企业科创价值，一方面可能影响到申报材料可信度，另一方面也可能影响到投资者对民企科创募集资金投向的判断。

从政策环境来看的主要问题体现于：（1）针对发行前端的政策支持相对单一。现有政策支持多聚焦于“发行后贴息”（如按票面利率1%-2%补贴）的“事后补贴”，对民企发行科创债前的申报辅导、信用增进等关键环节支持不足；尽管部分地区设立支持科创债发行的政府性担保基金，但基金规模小且覆盖范围窄（单只基金规模普遍低于10亿元，主要支持本地龙头民企）。（2）跨部门协同和流程衔接有待进一步理顺。科创债发行涉及科技、发改、金融监管等多部门，各部门数据未打通（如科技部门的“高新技术企业名单”与交易所的“债券申报信息”未共享），再加之，部分地区对“科创项目认定”标准不统一，从而导致企业在申报科创债券发行时需重复提交材料或重新论证，增加沟通成本。（3）违约处置机制“不健全”，民企科创债若发生违约后的专利、技术等核心资产处置主要依赖于现有产权交易市场，处置周期远长于传统债券，再加之缺乏“技术资产托管”等创新处置方式，使得投资者难以通过市场化手段回收资金。

三、提升民企发行科创债参与度的相关建议

针对民营科创型企业自身资质与申报能力偏弱的问题，建议如下三方面着手解决：（1）引导企业多措并举，按“研发投入-专利成果-产业化收入”三大模块，建立健全“科创信息台账”及证明材料管理体系，积极通过“国家知识产权局专利检索分析平台”梳理专利价值，提升申报匹配度；同时，培养企业内部专业对接人员，降低首次申报反馈率，缩短监管问询回复时长。（2）拓宽增信渠道，降低信用门槛，鼓励优质民企通过“联合发行”（3-5家同行业中小科技民企联合申报），整合信用资源，提升主体评级至AA+级，增强市场认可度；同时，建立健全知识产权质押融资体系，拓展适合科创企业的抵质押方式，丰富信用增进的途径。（3）引导信用评级行业及专业机构建立健全高区分度的信用评级模型和信用评级体系，构建企业在科技创新价值、科技创新能力等方面的“科技创新竞争力”评价指标，探索构建适合科创企业属性的信用评级体系。

针对市场估值定价与风险缓释工具匮乏的问题，建议从如下三方面解决：（1）由监管部门联合行业协会出台针对民企科创资产的估值指引，统一“技术转化率”“风险折现率”等核心参数测算基本原则；同时，鼓励发行人和中介机构围绕信用增进，灵活运用信用风险缓释凭证（CRMW）等创新工具，为民营企业债券提供违约损失保障。（2）持续完善科创企业在研发投入、知识产权、成果产出、成果利用等方面的信息披露框架和规范，以更全面展现科创债发行人的企业特性与独特价值；同时，建立高频次、可追溯的信息披露机制，搭建全国统一的民营企业尤其是民营中小科创企业信用平台，加强数据共享并充分利用区块链等数字化技术，帮助投资者全方位了解民营企业及科创项目的价值与风险。（3）强化中介服务专业性，引导主承销商配备“金融+技术”双背景团队，鼓励发行人和中介机构丰富科创债的含权条款设计，如，探索创设与科创项目研发进度或成果利用挂钩的浮动利率债或收益分成债，强化科创项目风险与收益的平衡；针对拟上市民营科创企业，可创设“拟上市公司（Pre-IPO）科创债”，提升债券投资吸引力，降低发行人融资成本。

针对政策支持力度与协同效率有限的问题，建议从如下三方面解决：（1）加大对民企科创债发行前端的支持力度，发挥政策类增信工具的引导性作用，鼓励地方政府设立民企科创债申报辅导专项基金、民企科创债专项担保基金，将支持区域内科创民企尤其是多数非龙头企业的发债融资落到实处；（2）整合科技部门（高新技术企业、研发投入数据）、市场监管部门（专利信息）、金融监管部门（主体评级、历史发行记录）等数据资源，建立“科创债信息共享平台”，实现民企“一次填报、多部门共享”；（3）强化产权交易市场针对科创资产处置的专业评估服务支持，进一步压缩科创资产处置周期，同时，积极探索“科创债违约债转股”等创新处置方式，拓宽投资者分担民企科创债违约风险的退出模式。

作者系中原证券首席经济学家 证券研究所所长 邓淑斌（CIS)