（来源：财经八卦）

作者 | 曾有为

如果一家企业一天能赚3.71亿，它和“印钞机”究竟有什么区别？

8月21日，长江存储科技有限责任公司（下称长江存储）的IPO正式获得受理，拟募资330亿元，这也是科创板有史以来规模最大的一次IPO。

可回望长江存储的来时路，这家技术上一飞冲天、打破国际垄断的企业却几经易主，所属集团还一度进入破产重组。

一家曾十年亏损的企业，到底是如何转变成“印钞机”，闷声发大财呢？

日赚3.71亿的“印钞机”

毛利率追平行业巨头

翻看长江存储的历史，如今的财报数据确实堪称漂亮。

在市场地位上，它的销售量是中国第一、全球第三，有着堪称恐怖的统治力。

这还不算完，在盈利水平上，长江存储更是手段高超。

招股书显示，今年一季度，长江存储的归母净利润高达333.79亿元。折算下来，相当于每天能赚3.71个亿。

这些数据足够疯狂吗？还有更疯狂的。

它的毛利率高达76.77%，直接追平行业巨头的SK海力士，谁看了不说一句暴利？

光看这些漂亮的财报数据，几乎很难让人想到此前的长江存储究竟是怎么“熬出头”的。

这世上没有那么多轻而易举的成功，多的是无人知晓的默默付出，长江存储亦是如此。

十年磨一剑

从无到有

这家企业成立于2016年，彼时的半导体市场正处于新一轮的蓬勃爆发期，国内市场更是因为移动互联网等产业的发展，需求激增。

然而，无论是技术还是机器，当时的半导体制造在国内几乎是一片空白，议价权和核心专利，基本被以英特尔、三星为首的国外制造商牢牢抓在手中。

为了打破这种桎梏，长江存储请来了杨士宁出任CEO。

他的履历非常漂亮：1959年出生，后赴美留学，是新中国的第二代“海归博士”。

博士毕业后，他在英特尔等行业巨头中深耕了二十多年，可以说亲身参与了芯片产业的历史进程。

很快，长江存储就在2017年研制出了中国第一颗3D NAND闪存芯片，填补了国内技术上的空白，可专利封锁等问题依旧存在。

为了寻求进一步的突破，杨士宁带领团队走上了一条截然不同的技术道路。

2018年8月，长江存储公开发布了自研的突破性技术：晶栈，彻底解决了专利问题，更重要的是，这个技术开启了世界范围内的芯片制造方法的新潮流。

因为传统的3D NAND闪存，其制造逻辑就像是在晶圆上修一栋摩天大楼。

储存单元垂直向上堆叠，层数越多，能储存的信息密度就更高；

而负责数据输入输出与控制的外围电路，则像是围墙一样放在四周。

这套工艺非常成熟，却有着一个致命的问题：外围电路会占用大约20%-30%的芯片面积，这限制了储存密度的提升。

而长江存储的“晶栈”架构，则是将储存单元和外围电路放在两片独立的晶圆上加工。

在各自完工后，在通过数十亿根垂直通道将他们键合在一起，合二为一。

简单来说，晶栈架构就像是两座用流水线连接起来的工厂，两边可以同时开工，在提升速度的同时还拓展了储存面积。

当然，如果只有这么一点好处，晶栈就不能被称之为划时代的、革新性的技术了。

架构的不同，带来的更大的好处是，基于晶栈架构生产的芯片研发周期更短、生产周期也更短。原因很简单，晶圆可以模块化开发制造。

还是以修房子做比方，传统技术就像是一栋复杂的楼；而晶栈则可以让两座工厂各自开工修建，在连接前它们并不会互相影响。

在攻克了难关后，长江存储的技术发展就走上了超车道：

2019年，长江存储开始量产国内首款64层闪存，这是晶栈技术的首次量产产品，也拥有着同代产品全球范围内最高的储存密度。

技术上拥有领先地位，生产和实现也只待商业变现。

这么看来，长江存储的未来似乎一片大好。但谁也没想到的是，比盈利更快降临在长江存储头上的，是一场谁也没想到的意外。

至暗时刻

在压力中领跑全球

2021年，长江存储的最大股东紫光集团突然进入破产重组。曾经豪言壮志要创立“芯云帝国”的行业龙头顷刻倒塌。

彼时的长江存储，正如小儿抱金于闹市，它拥有着最先进的技术，也马上就能实现盈利，可是资金链倘若断裂，企业又该何以为继？

这不是长江存储一家企业的颠覆，更可能打断正在快速发展的整个中国半导体制造行业。

值此危难之际，“国家队”果断下场，倾尽全力将这把国之重器抢回了手里。随后，各方资金陆续入场注资，长江存储吃着“百家饭”活了下来。

在如此的动荡中，长江存储的技术发展还能维持原有的速度吗？

但长江存储用行动，回答了这个问题。

早在2022年，风雨飘摇中的长江存储顶着压力，跳过96层，直接攻克了128堆栈的技术难关，这和当时全球范围内的顶尖技术水平已经对齐。

次年，长江存储推出232层“武当山”芯片，等效存储密度达294层，跻身全球第一梯队。

到了这一步，长江存储的产品已经拥有了不可替代性。也是从这一代产品开始，亏了十年的长江存储，马上迎来了盈利。

技术扶摇直上

业绩扭亏转盈

财报显示，2024年，连续亏损的长江存储终于一举扭亏为盈。

不仅在营业收入上实现了跃升，长江存储还优化了自己的利润率。从2023年的5.45%到2026年的76.66%，其中翻了近16倍。

飙升的毛利率当然会带来飙升的净利润，由此，长江存储的“盈利神话”似乎就已经并不让人好奇了。

可问题在于，为什么它的毛利能在短短三年间快速增长？

答案并不玄妙，这其实也是中国半导体产业链自立的一环。

传统的半导体产业经过数十年分工，在全球范围内形成了两大主流模式：晶圆设计和晶圆代工。

以苹果、英伟达等公司为首的设计方只专注于架构创新。

而以台积电、中芯国际等为代表的代工厂则专注于工艺突破，各自轻装上阵，资金压力和回本周期都相对友好。

中国的芯片产业在过去很长一段时间里，就是代工模式的一枝独秀。

然而长江存储采用的却是IDM（Integrated Device Manufacturer）模式，它的核心逻辑是全产业链协同，设计、制造、封装与测试全部由自己完成。

毫无疑问，这是一条讲究“势大力沉”的重资产路径，其面对的挑战也很明显：回本周期长，资金压力大。

而一旦建设完毕，其带来的好处也相当明确：设计和制造工艺可以更好的协同配合，企业也拥有更大的利润空间。

一切都很完美，除了盈利前的漫漫长夜，几乎没人能熬过去，但长江存储成功了。

上市只是一个起点

危机仍然存在

和晶栈架构所制造的芯片一样，IPO并不是传奇的结尾。长江存储风光无限的背后，却仍然隐藏着危机。

最明显的危机来自于原材料和设备供应，早在2022年，长江存储被美国商务部列入实体清单。

从此，上游供应的稳定充满了不确定性。

如果说芯片是制造业的粮食，那么原材料和设备就是制造业的种子和化肥，如今这两样关键节点，仍然部分被别人掌握在手里。

第二重危机则是周期，半导体储存器的主要应用场景之一是服务器和数据中心储存。

如今受到大语言模型革命的影响，全球对储存芯片的需求暴涨，正是一个大上升周期；

可一旦供需逆转、价格回落，长江存储的利润将会以同样的速度缩水。

这对于持有着重资产的长江存储来说，具有着极大的影响风险。

更令人担忧的，在市场的影响下，长江存储仍然在快速增加产能。

报告期内，长江存储的折旧摊销合计高达509.49亿元；这次330亿的募资里，超过六成要投向产线升级。

一旦市场回落，如今在高点加码的产能，也许会变成一种沉重的负担。

更何况，和长江存储并称为“存储双星”的长鑫科技也已在7月27日率先上市。

市场要怎么给这两家几乎同时冲刺A股的千亿级巨头定价，本身就是一道难题。

写在最后

回望长江存储的十年漫漫长路，其砥砺与磨难，正如中国半导体产业自立的一场缩影。

对于一个企业来说，技术上的成功并不能直接导向商业上的成功，市场上没有什么“想当然”。

而对于长江存储来说，在周期高点的上市也并不能证明一切，锦上添花是否会变成烈火烹油，还要看未来怎么走。

更重要的是，半导体产业在这个技术快速发展的时代可谓是“国之重器”，可一朵国际贸易体系的阴云，始终盘旋在这命脉的上空。

无论是对于长江储存，还是方兴未艾的中国半导体产业来说，考验才刚刚开始。