2026年8月28日，复星国际（00656.HK）发布公告，旗下地中海度假集团（ClubMed Lifestyle Group）已向香港联交所递交主板上市申请，联席保荐人为法国巴黎银行、汇丰、摩根大通。

这是Club Med九年内第三次资本运作——2015年从巴黎泛欧交易所私有化退市，2018年作为复星旅文（01992.HK）核心资产分拆上市，2025年3月随复星旅文私有化退市，时隔仅一年半，同一批核心资产被重新打包为地中海度假集团，再度冲击港交所。

一份441页的招股书，揭开了这个全球度假村巨头的财务现状，2023年至2025年营收18.62亿、19.23亿、19.49亿欧元，增长几乎停滞，净利润从6877万欧元暴跌至1092万欧元，两年缩水超八成，截至2026年6月末，负债净额1.72亿欧元，权益总额为负1.72亿欧元，这家公司，资不抵债。

01

九年内三次资本运作，同一批资产，三个不同的“壳”

Club Med的资本故事，是一部教科书级别的“上市-退市-再上市”循环。

第一次，2015年私有化退市。2014年9月，复星国际率财团发起公开要约收购Club Med SAS，总代价约9.16亿欧元。2015年3月，Club Med从巴黎泛欧交易所退市，成为复星国际的间接附属公司。

这一步，复星把一家法国上市公司变成了自己的私有资产。

第二次，2018年复星旅文分拆上市。2016年至2018年，复星将旅游及休闲业务整合至复星旅文集团（FTG），2018年12月14日，FTG在港交所主板上市，股份代号01992。

Club Med作为FTG的核心资产，以度假村运营的身份出现在港股投资者面前。上市时讲的故事，Club Med加上三亚亚特兰蒂斯，再加上太仓阿尔卑斯，打造快乐生态系统。

第三次，2025年私有化退市。2025年3月17日，复星旅文完成私有化，撤销港股上市地位。退市理由是，长期充分变现其平台价值以及持续投资核心业务，翻译一下，就是说，股价低迷、估值承压，不如私有化回来自己玩。

第四次，2026年再度冲港。时隔仅一年半，同一批Club Med资产被剥离出来，单独成立地中海度假集团，再次递交港股上市申请。这次讲的故事变了，不再是快乐生态系统，而是全球化高品质度假生活方式集团，核心卖点是Club Med品牌加上轻资产扩张，再加上AI赋能。

九年内，同一批资产换了三个上市主体，讲了三个不同的资本故事。投资者不禁要问，换汤不换药，这一次，和上一次有什么不一样呢？

02

财务底牌，收入增长停滞，净利润两年缩水八成

招股书披露的核心财务数据，并不好看。

在收入端，2023年18.62亿欧元，2024年19.23亿欧元，同比增长3.3%，2025年19.49亿欧元，同比增长1.3%。增速从3.3%降至1.3%，增长天花板已经显现。

2026年上半年收入10.83亿欧元，同比基本持平。一个全球领先的度假村品牌，年收入不到20亿欧元，增速不到2%，这个成绩，很不亮眼。

在利润端，这才是真正值得关注的，2023年净利润6877万欧元，2024年2960万欧元，同比下滑57%，2025年1092万欧元，同比下滑63%。两年时间，净利润从近7000万缩水到1000万出头，降幅超过八成。

2026年上半年净利润5713万欧元，看似回升，但招股书解释这主要与所得税开支的季节性分布有关，上半年税负较低，不代表全年能扭转颓势。

毛利率倒是好看些，2023年28.9%，2025年30.3%，2026H1 34.7%，经调整EBITDA利润率也维持在19.5%-24.5%。但毛利率和EBITDA好看，净利润难看，说明硬成本在吞噬利润。

融资成本每年超1亿欧元，占营收5%-6%，所得税从2023年24万飙至2025年4839万欧元，招股书解释说，前几年动用了历史税务亏损抵扣税负，2025年老本吃完了，真实税负浮出水面。前几年的低税负是一次性红利，现在红利吃完了。

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最扎眼的数字，资不抵债

招股书第15页，综合财务状况表概要，有一行数字格外需要关注：

权益总额，2023年末-1.88亿、2024年末-1.72亿、2025年末-1.47亿、2026年6月末-1.72亿欧元。连续四年股东权益为负，把公司所有资产卖掉、还清负债，股东不仅一分钱拿不到，还要倒贴。资产负债表已经穿底。

负债净额同样高悬，2023年末1.88亿，2026年6月末1.72亿欧元。流动负债净额更吓人，2023年末是10.89亿，2026年6月末是6.74亿欧元。招股书直言，流动负债净额状况使我们面临流动资金风险，履行到期付款义务的能力取决于经营现金流及银行融资的持续性。

杠杆比率2026年上半年64.1%，不降反升，现金储备仅1.26亿欧元，对应6.74亿流动负债净额，现金薄得像一层纸。

04

六成度假村是租来的，重资产还是轻资产？

Club Med的运营模式有三种：自持、租赁、管理合约。新闻报道称，六成的度假村是租来的，租赁模式资本开支低、扩张快，但租金是刚性成本，管理合约更轻，但分成比例低。

招股书披露，计划到2030年将度假村从69家扩张至约85家。扩张需要钱，但公司资不抵债、现金薄弱，钱从哪来？

答案是，上市募资。

募资用途三大方向，业务发展、优化资本结构、一般营运资金。其中优化资本结构，在资不抵债的语境下，基本等同于用股民的钱填债主的坑。

更微妙的是与控股股东的关系。上市后，郭广昌及复星系仍将通过ClubMed BVI行使表决权，构成控股股东集团。同时，公司与控股股东订立了若干持续关连交易。Club Med上市后，仍然是复星的“孩子”，关联交易不会因为上市而消失。

05

复星的困局，为什么急着把Club Med再推上市？

理解Club Med的第四次冲港，必须放在复星国际的整体语境下看。

复星国际2025年度业绩显示，总收入1734.3亿元，但归母净亏损215亿至235亿元，亏损额较2024年大幅扩大。截至2025年末，集团现金及银行结余611亿元，总债务占总资本比率约57%。

翻译一下的话，就是说，复星不缺流动性，但缺优质资产，来支撑估值和融资。

Club Med是复星快乐板块中，最具全球知名度的资产，经调整EBITDA每年稳定在3.9亿欧元左右，经营现金流每年3.7-4.1亿欧元。对于需要讲故事的复星来说，Club Med是一个不错的融资标的。

但问题在于，2018年复星旅文上市时，Club Med已经作为核心资产登场过一次。当时投资者买的是Club Med加上亚特兰蒂斯，再加上太仓阿尔卑斯的组合。2025年复星旅文私有化退市，意味着那个组合故事没讲好。现在把Club Med单独拆出来再讲一次，投资者会买账吗？

招股书试图给出答案：这次不一样。

上次是快乐生态系统，这次是全球化高品质度假生活方式集团。上次有亚特兰蒂斯等重资产业务拖累，这次剥离了资本密集型业务。上次没有AI概念，这次把快乐数字化，写进了发展策略。但核心财务数据没有变，收入增长停滞、净利润两年缩水八成、资不抵债。故事可以重新包装，资产负债表不会说谎。

06

一价全包是个好生意，但Club Med的护城河在变薄

客观地说，Club Med所在的“一价全包度假村”赛道，以前确实是一门好生意。

根据灼识咨询的数据，全球度假生活方式市场预计将从2025年的2.5万亿美元增长至2030年的3.5万亿美元。Club Med的平均每日床位价格从2023年的220欧元升至2026年上半年的261欧元，定价权在释放。

但护城河在变薄，高端度假消费的顺周期属性意味着，经济上行时客单价可以涨，经济下行时入住率和价格都会承压。2025年收入增速仅1.3%，已经反映了宏观压力。更关键的是竞争格局，2025年全球度假村行业前五大品牌合计市场份额仅4.0%，Club Med市占率只有1.1%。全球最大的头衔，含金量有限，它是在一个极度分散的市场里当老大。

07

Club Med这份招股书，讲了一个关于“循环”的故事。

第一，这是复星的资产轮动游戏。2015年花9.16亿欧元把Club Med私有化买下来，

2018年打包进复星旅文上市融资，2025年觉得估值太低又私有化回来，2026年再把Club Med单独拆出来上市。同一批资产，在不同的资本结构里进进出出，每一次都伴随着投行费用、律师费用、审计费用和股东利益的重新分配。对复星来说，这是资产轮动，对投资者来说，这是被轮动。

第二，轻资产叙事，掩盖不了重负债现实。招股书反复强调资本高效的模式，但翻

开资产负债表，权益总额-1.72亿欧元、负债净额1.72亿欧元、流动负债净额6.74亿欧元。轻资产是运营模式，重负债是财务现实。每年1亿欧元的融资成本、每年超过2亿欧元的折旧摊销，这些硬成本，不会因为轻资产三个字就消失。

第三，净利润两年缩水八成，核心盈利能力在恶化。毛利率和EBITDA可以靠会计调整做得好看，但净利润是实打实的。2023年6877万，2025年1092万，这个下滑曲线说明盈利质量在下降。所得税红利吃完了、融资成本居高不下、销售及营销开支逐年攀升，2023年2.81亿，2025年3.02亿，成本端的压力在持续侵蚀利润。

第四，募资用途的老三样值得警惕。业务发展、优化资本结构、一般营运资金，这是困境企业IPO的标准话术。优化资本结构，在资不抵债的语境下，就是拿新股东的钱还旧债。一般营运资金，在流动负债净额6.74亿的语境下，就是填流动性的窟窿。投资者需要想清楚，自己是在投资一家成长型企业，还是在为一家资不抵债的企业纾困？

第五，九年内三次资本运作，投资者的信心还剩多少？2018年复星旅文上市时IPO定价15.60港元，上市后股价长期低迷，最终2025年私有化退市。持有六年的投资者大概率没有赚到钱。现在Club Med单独上市，同样的管理层、同样的控股股东、同样的讲故事风格，历史会不会重演？

复星把Club Med再次推上市，与其说是“分享成长”，不如说是“急需输血”。这一次，港股投资者还会相信这个故事吗？评论区说说你的观点。