8月30日，北京星辰天合科技股份有限公司（下称“星辰天合”）向港交所主板递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人。

该公司曾于2026年1月首次递表，此次为第二次递表，寻求根据上市规则第18C章（特专科技公司）上市。头顶“中国最大独立分布式AI存储解决方案提供商”光环，星辰天合的IPO之路备受市场关注。

招股书显示，按2025年装机量计，星辰天合是中国最大的独立分布式AI存储解决方案提供商，市场份额达10.6%。公司股东阵容堪称豪华，博裕、腾讯（00700.HK）、启明等知名机构均在列。

然而，光鲜的行业地位与股东背景背后，是星辰天合持续失血的经营现金流、大幅波动的毛利率，以及近乎为零的净利润。此次二度递表，星辰天合能否讲好AI存储的资本故事？

扭亏为盈的幻象：上半年净利仅31万元

星辰天合近年来的业绩曲线，堪称一部“扭亏为盈”的教科书。

2023年至2025年，公司营收分别为1.67亿元（人民币，下同）、1.72亿元、2.67亿元，2025年同比增速达54.8%；期内利润分别为-1.81亿元、-8418万元、714万元，2025年成功实现扭亏为盈。这一业绩拐点，成为公司冲击18C章上市的核心叙事。

然而，2026年上半年的数据却让这一叙事蒙上阴影。期内公司营收1.86亿元，同比大增86.6%，近乎翻倍；但净利润仅30.7万元，净利率降至0.2%，几乎逼近盈亏平衡线。从全年盈利714万元到半年仅赚31万元，星辰天合的盈利能力显然并未随着收入规模的扩大而同步提升。

更值得警惕的是毛利率的剧烈波动。2023年至2025年，公司毛利率分别为55.4%、63.7%、63.8%，呈现稳步提升态势。但2026年上半年，毛利率同比骤降18.3个百分点至51.8%，这一降幅在科技企业中实属罕见。公司将其归因于产品组合转变和纳入其一体机解决方案的硬件组件价格上涨。

但这也意味着，星辰天合的增长引擎正从高毛利的软件和解决方案，转向低毛利的硬件设备，商业模式的含金量正在下降。

现金流困局：账面盈利与经营失血的背离

比净利润波动更令人担忧的，是星辰天合持续为负的经营活动现金流。

招股书显示，2023年、2024年、2025年，公司经营活动产生的现金流量净额连续三年为净流出。即便在2025年实现账面盈利714万元的情况下，经营现金流依然为负。2026年上半年，这一状况并未改善。

这意味着，星辰天合的账面盈利并未转化为真金白银的现金流入。对于一家科技企业而言，净利润可以通过会计政策调节，但经营现金流是检验盈利质量的“试金石”。持续为负的经营现金流表明，公司的商业模式仍处于“烧钱换增长”阶段，自我造血能力尚未形成。

应收账款的大幅抬升进一步加剧了现金流压力。招股书显示，随着收入规模的扩大，公司贸易应收款及应收票据显著增长，2026年6月底达1.23亿元。对于To B的企业级存储业务而言，客户主要为科技企业、金融、智能制造、电信等大型机构，账期普遍较长，这意味着公司需要垫付大量运营资金。若应收账款管理不善，可能面临坏账风险，进一步侵蚀利润。

AI存储风口：行业红利与竞争加剧的双重叙事

星辰天合选择此时二度递表，恰逢AI存储行业的风口期。随着大模型训练和推理需求的爆发，AI数据呈指数级增长，存储作为AI基础设施的核心环节，市场需求持续释放。

灼识咨询数据显示，中国AI存储市场正处于高速增长期，未来几年有望保持两位数的复合增长率。

在这一背景下，星辰天合作为中国最大的独立分布式AI存储解决方案提供商，具备一定的先发优势。公司产品覆盖软件定义存储、分布式存储、AI存储解决方案等多个领域，客户涵盖政府、金融、电信、能源、医疗等多个行业。博裕、腾讯、启明等知名机构的入股，也为公司提供了品牌背书和资源支持。

然而，AI存储赛道的竞争正在加剧。一方面，华为、浪潮、新华三等传统存储巨头纷纷加码AI存储，凭借品牌、渠道和技术优势抢占市场；另一方面，阿里云、腾讯云、华为云等云厂商也在推出自研存储产品，对独立存储厂商形成挤压。星辰天合作为独立厂商，面临着“前后夹击”的竞争格局。

此外，AI存储行业的技术迭代速度极快，从分布式存储到全闪存，从对象存储到液冷存储，技术路线不断演进。星辰天合需要持续投入研发以保持技术领先性，但这与公司当前“瘦身”研发、追求盈利的策略存在矛盾。如何在商业化与技术创新之间找到平衡，是公司上市后需要面对的核心课题。

对于投资者而言，星辰天合的投资价值需要在“AI存储风口”与“盈利质量存疑”之间仔细权衡。10.6%的市场份额和豪华股东阵容固然亮眼，但持续为负的经营现金流、骤降的毛利率、近乎为零的净利润，都是无法忽视的风险因素。此次二度递表，星辰天合能否获得资本市场的认可，取决于公司能否证明AI存储的故事不仅有想象力，更有实实在在的盈利能力和现金流。

作者：遥远