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来源：KEVIN一叶财思

前几年，我买过广发科技基金。

现在回头看，那段经历很有代表性。基金成立于2020年初，正好赶上新能源行情启动。光伏、新能源车一路上涨，市场上流行的叙事是能源革命、国产替代和中国制造。只要跟新能源沾边，似乎都站在时代正确的一边。

那时最容易产生一种错觉：既然光伏是未来，光伏公司就应该长期赚钱；既然中国企业拥有成本和产业链优势，相关股票就应该一直上涨。

后来基金净值回撤，我才慢慢意识到，产业方向正确、企业利润增长和投资者赚钱，其实是三件不同的事。

根据基金年报，广发科技先锋混合2020年从成立到年底上涨53.91%，2021年收益转为-1.96%，2022年和2023年又分别下跌25.88%和31.22%。基金经理刘格菘曾公开回忆，他在2020年一季度开始买入光伏。这个时间点踩中了产业上行周期，也说明后来的回撤不能简单归结为一句“光伏产能过剩”。2021年前后，市场风格切换、估值收缩、持仓结构变化都在起作用；真正席卷光伏制造业的严重供给过剩，主要在2023年以后集中显现。

但如果把时间拉长，光伏确实揭示了一类很残酷的商业模式：一个产业越成功、产品越便宜、全球普及越快，制造企业的股东却未必越赚钱。

一、光伏的问题不是没有需求，而是供给跑得太快

很多人把产能过剩理解成“市场不需要了”。光伏恰恰相反。全球新增装机一直在增长，太阳能也确实在加速替代传统能源。

问题在于，需求增长得很快，供给增长得更快。

光伏制造具有几个典型特征：产品逐步标准化、生产环节可以模块化扩建、设备和工艺能够采购，地方政府又愿意提供土地、融资和产业政策支持。当行业利润很高时，龙头企业扩产，新进入者也扩产，所有人看到的都是同一条增长曲线。

一条产线赚到钱，企业就复制第二条、第三条；一家公司的成本降下来，同行也会购买新设备、改进工艺。领先者当然拥有一段时间的优势，但这种优势经常会沿着设备、人才和供应链快速扩散。

这就是光伏商业模式最麻烦的地方：它很适合规模化，却未必适合长期维持高利润。

规模越大，硅料、硅片、电池片和组件的单位成本越低。可一旦所有公司同时扩大规模，市场上的产品就会迅速增加。为了把产线开满、摊薄折旧和回收现金，企业只能降价抢订单。最后往往不是需求消失了，而是价格下降得比成本更快。

假设一块组件原来卖100元，成本80元，企业能赚20元。技术进步把成本降到70元，看起来利润应该增加到30元。但如果扩产和竞争把售价打到72元，企业最后只剩2元利润。消费者得到了更便宜的清洁能源，全球装机量大幅增加，产业也变得更重要，但制造商创造的效率红利，几乎全部被价格战送给了下游。

对股东来说，关键从来不只是销量，而是投入资本回报率。企业多卖了一倍产品，却要先建更多厂房、购买更多设备、承担更多存货和负债；如果单位利润同时大幅下降，规模越大，反而可能亏得越多。

所以，能大规模复制是产业发展的优点，却可能是投资上的缺点。真正稀缺的商业模式，不只是能扩张，还要让竞争对手难以用同样的方式扩张。

二、中国光伏改变了世界，却没有自动变成一门好生意

中国光伏对全球能源转型的贡献是真实的。

国际能源署曾估算，2021年中国企业在多晶硅、硅片、电池片和组件等主要制造环节的全球份额均超过80%。产业政策、完整供应链和规模经济，帮助全球光伏成本下降超过80%。没有中国制造提供的大规模低成本产品，很多国家不可能以今天这样的速度铺设太阳能电站。

但一个产业对社会有巨大价值，不等于参与其中的每家公司都能把价值留在利润表里。

中国光伏企业把成本做到极致，竞争对手也因此被迫降价。结果是光伏发电越来越便宜，全世界都受益；与此同时，行业里的超额利润不断被竞争消耗。到2024年底，全球光伏制造能力已经超过预计需求的两倍。国际能源署称，受供给过剩影响，中国光伏产品价格自2023年以来下跌超过60%，大型制造商的利润率一度降至约-10%。

这不是技术失败，恰恰是技术和制造能力进步得太快。光伏产业完成了“让清洁能源变便宜”的社会任务，却未必完成“让制造商股东持续获得高回报”的商业任务。

类似的产业并不少见。航空运输极大改变了世界，但航空公司长期受制于高资本开支和价格竞争；面板、内存等行业拥有庞大需求，也会因为扩产和周期反复陷入利润低谷。

判断一门生意好不好，不能只看它是否重要，更要看企业有没有定价权、进入壁垒和资本纪律。需求增长只能做大蛋糕，竞争格局才决定蛋糕最后由谁拿走。

三、为什么海外一边使用中国光伏，一边限制中国企业？

从企业和普通消费者的角度看，这件事很容易让人不平衡：中国企业承担了扩产、技术迭代和降本的代价，帮助其他国家迅速提高光伏装机量，最后换来的却可能是关税、补贴限制和本地化要求。

但国家之间做决策，很少按照“感谢”来计算。

一个国家既希望获得便宜的清洁能源，又希望保住本土就业、制造能力和能源安全。当进口产品足够便宜时，消费者和电站开发商欢迎它；当进口份额高到让本土企业难以生存时，产业部门和政治力量又会要求保护。气候目标追求的是低成本，产业政策追求的是本土产能，这两套目标本来就会发生冲突。

此外，光伏不再只是普通商品。它关系到电力基础设施、未来能源结构和制造业就业。供应链高度集中以后，其他国家会把依赖中国看成战略风险，即使为此支付更高成本，也可能通过关税、补贴和原产地规则扶持本土制造。

所以，中国企业去海外建厂，也不代表贸易风险已经消失。工厂在哪里、控股股东是谁、原材料来自哪里、能否获得当地补贴，都可能成为新的审查条件。

2024年底，天合光能把位于美国得克萨斯州的5GW组件工厂出售给FREYR，交易包括现金、股份和偿付安排，并不是简单地“把工厂送给美国”。但这件事很有象征意义：一家中国公司即使已经把产能搬到当地，仍然要面对政策资格、资本压力和本土化规则。低成本可以帮助企业进入海外市场，却不能保证它永远拥有那个市场。

四、新能源汽车会不会重演光伏？

答案是：部分环节已经在重演，但整个汽车行业不会完全复制光伏。

两者的相似之处很明显。它们都依赖大规模资本投入，都曾受到产业政策推动，都把快速降本视为核心竞争力，也都容易在景气时期集中扩产。当越来越多企业追求规模，价格战就会成为争夺产能利用率的手段。

动力电池最像光伏。电芯规格逐渐成熟，设备和供应链可以扩张，成本曲线非常重要。国际能源署数据显示，2024年全球电池制造能力超过3TWh，大约是当年电动车和储能电池需求的三倍；当年中国电池价格下降接近30%。这已经具备“需求高速增长、供给增长更快、价格持续下跌”的光伏特征。

中低端新能源汽车也在出现类似趋势。大家都能采购电池、电机、芯片和智能座舱方案，产品参数越来越接近。为了维持销量和工厂开工率，车企不断降价、加配置、缩短换代周期。对消费者来说，这是好事；对缺少品牌和成本优势的车企来说，却会持续挤压利润。

但汽车和光伏组件又有一个重要区别：汽车不是完全标准化的工业中间品。

消费者买车，不只比较每度电成本，还会考虑品牌、外观、驾驶体验、安全、软件、渠道、售后和保值率。优秀车企可以通过产品定义、生态和服务建立差异化，像手机行业一样，最后仍可能有少数公司保留较强的定价权。

因此，更准确的判断不是“新能源车一定会变成光伏”，而是新能源汽车产业链会发生分化：越标准化、越依赖规模和设备复制的环节，越容易光伏化；越接近消费者、越依赖品牌、软件和服务的环节，越有机会逃离纯粹的成本竞争。

未来大概率不是所有中国新能源车企共同分享增长，而是行业销量继续上升，大量企业利润却继续下降，最后只剩少数公司能够同时做到低成本、强品牌和全球经营。

五、这次投资经历真正教会我的事

我以前更容易从产业趋势出发做判断：新能源是未来，中国制造有优势，所以相关基金和公司值得长期持有。

现在我会多问几层：产品是否容易同质化？同行扩产需要多久？技术领先能够保持几年？价格下降以后，成本还能不能更快下降？企业赚到的现金，是可以分给股东，还是必须马上投入下一轮扩产？海外市场到底是增量，还是附带更复杂的政策风险？

还有一个常被忽略的问题：即使找到了一家好公司，买入时的估值是否已经提前透支了未来？一家公司的利润可以增长，股价仍然可能因为估值下降而下跌。方向正确，也不能替代买入价格。

这并不是唱衰光伏，也不是否定新能源车。恰恰相反，中国企业用惊人的效率推动了全球能源转型，也让普通消费者用更低的价格买到更好的产品。

只是从投资者的角度，我们必须承认一个不那么舒服的事实：技术进步创造的价值，不一定由技术公司的股东获得。它可能流向消费者，流向下游，流向整个社会，也可能在激烈竞争中被彻底消耗。

一个产业改变世界，不代表这个产业里的公司都是好投资。

伟大的产业，也可能不是一门好生意。

资料来源

• 广发基金：广发科技先锋混合产品资料

• 广发基金：刘格菘访谈——2020年一季度开始配置光伏

• 广发科技先锋混合2021年年度报告

• 广发科技先锋混合2024年年度报告

• 国际能源署：Solar PV Global Supply Chains

• 国际能源署：Renewables 2025

• 工业和信息化部：光伏制造行业规范条件（2024年本）

• 天合光能：与FREYR签署美国组件工厂交易协议

• 国际能源署：Global EV Outlook 2025—Electric Vehicle Batteries

风险提示：本文仅为个人投资复盘与产业研究，不构成任何投资建议。基金和股票有风险，历史业绩不代表未来表现。