作者：寒冰

8月26日，初源新材在深交所披露创业板IPO第二轮审核问询函回复意见，这距2025年9月30日问询函下发已近11个月。二轮问询11个问题涉及“实际控制人及股权转让、关联方及关联交易”等。

初源新材本次拟募资12.20亿元扩产，计划将1.86亿元投入江西初源高端感光干膜建设项目、6.03亿元投入龙南初源高端感光干膜新建项目、2.81亿元用于研发及营运中心建设项目，另以1.5亿元补充流动资金。

从湖南娄底到全球第三 AI算力风口下的“干膜国替”

肖志义1980年出生，2006年从长春理工大学材料学硕士毕业后，他进入家族企业五江集团旗下子公司，担任总经理兼技术总监，自此扎进干膜光刻胶这个被日本力森诺科、中国台湾长兴材料长期垄断的细分赛道。

2011年，肖志义主导成立瑞钛新材，专攻感光干膜研发；2017年11月，初源新材前身“湖南五江高科技材料有限公司”（下称“五江高科”）正式注册，肖志义带着团队从零起步。

“没有自己的干膜，我们的电子信息产业就像盖在别人地基上的高楼。”这是肖志义常挂在嘴边的一句话。上千次配方调试、上百轮工艺迭代，他带领跨学科团队，从碱溶性丙烯酸树脂的分子量调控到光引发剂体系的自主设计，再到精密高速干膜涂布工艺，一点点啃下“硬骨头”。

2021年，初源新材收购瑞钛新材经销商东莞鸿瑞，顺势拿下建滔集团、胜宏科技等核心客户；2023年完成股改并更名，正式启动IPO筹备。

初源新材的产品矩阵清晰对应着PCB行业的升级路径。最早问世的HR系列面向传统曝光工艺，主打单双面/多层板及FPC软板；而真正撑起公司高成长的是面向LDI激光直接成像工艺的HD系列，专门服务于高多层板与HDI板精密线路制造。2023-2025年，HD系列收入复合增长率达29.58%，占主营业务收入的比例从61.22%一路提升至69.13%。

这一结构变迁恰好踩中了AI算力爆发的产业节拍。服务器、数据中心、网络通信等下游的跃升带动高多层板与HDI板需求高增，初源新材HD系列产品销量从2023年的1.21亿平方米飙升至2025年的2.25亿平方米，两年实现近乎翻番。

截至2025年末，初源新材已掌握11项核心技术，拥有授权专利62项，其中发明专利34项，在湖南、江西设有生产基地，并在广东、江苏、泰国布局分切中心，构建起“两中心、两平台、三基地”的产业版图。

创始股东家族套现 关联交易被问询

初源新材成立于2017年11月，由肖自江、肖安江兄弟间接持股的五福堂100%出资设立（自2019年9月起两人各间接持有五福堂50%股权）。2022年初，五福堂将持有的3.73%股权分别转让给6名投资者，合计套现了约1.57亿元。

2023年6月-8月期间，肖氏家族中的肖小红、肖琰彦、肖志彦也曾进行过转股套现，合计金额达到8604万元。

2023年9月完成股改后，五江高科更名为初源新材。初源新材无控股股东，肖志义通过担任铭泰投资等机构的执行事务合伙人，并与肖小红等签署《一致行动协议》，合计控制52.14%的表决权，被认定为实际控制人。

2025年3月，五福堂将其持有的初源新材3283.6万股股份转让给12名机构投资者，合计套现了约4.93亿元，自此不再持有初源新材股份。

近3年来，肖氏家族从初源新材套现金额达7.36亿元，超过本次募资总额的六成。

肖志义控制的瑞钛新材，受委托为初源新材加工生产部分产品，2022年加工费达1858.42万元；而肖志义本人2011年至2020年曾任瑞钛新材总经理兼技术总监，2020年12月才转任初源新材总经理。更微妙的是，苏州塔方、珠海鸿膜等曾经的关联方在股权转让“解除”后，反成为大经销商和销售服务商。

2022年和2024年，初源新材对苏州塔方、珠海鸿膜的销售金额分别为1.07亿元和6713.19万元，占当期总经销收入的比例分别为64.85%、59.89%。

在第二轮审核问询中，“关联方及关联交易”“经销模式和销售服务商”被列为独立问题要求初源新材回复。

应收账款高企 研发费用受关注

初源新材应收账款高企，报告期各期末，应收账款账面余额占当期营业收入的比例分别为48.03%、55.56%、52.96%，到2025年末逾期应收账款余额已攀升至1.91亿元，占应收账款余额的近30%。

报告期各期，初源新材研发领料金额分别为3174.10万元、1873.44万元、2812.98万元，但计入研发费用金额分别为1658.97万元、1408.66万元、1273.99万元；研发人员由52人增至78人，增幅较大。“研发费用与创业板定位匹配性”成为监管问询的重点。

初源新材的“同门高管”引发关注。初源新材董事会秘书陈佳林、财务总监蔡永光二人，均有邵阳液压IPO执业背景，分别担任保代和签字会计师，二人在邵阳液压上市后较短时间内先后入职初源新材；而在员工持股平台中，董秘、财务总监合计占据核心持股平台近半数出资比例，其中陈佳林占26.95%，蔡永光占22.46%。

此外，本次签字保荐代表人董瑞超曾负责的天际股份定增项目，后续出现上市公司财务造假、立案调查及行政处罚事先告知书等重大风险事件。

对于初源新材的上市之路，IPO参考也将持续关注。