日本股市近一年来气势如虹，涨幅接近36%，开年以来就已涨约7%。多重动力驱动日本股市的再度走俏——地缘政治顺风、日本央行的宽松货币政策、日元贬值、东京证券交易所的治理改革、全球资金涌入……

中国此前推出了多只中日互联互通ETF，在被冷落多时后如今受到国内投资者追捧，这也引发了溢价等风险。1月16日，日本股市出现调整，日经225指数盘中一度跌逾0.8%。但中国的场内多只ETF继续走高，其中华夏野村日经225ETF（513520）（下称“华夏日经ETF”）低开高走，盘中上涨近7%，再创上市新高，溢价率一度逼近20%，而后则以跌4.27%收盘，收盘溢价率仍逼近10%，这意味着投资者要买到华夏日经ETF，还需额外支付20%的溢价，容易导致亏损，多家基金公司已频频发布风险提示公告。

除了溢价率风险，多家机构也指出，尽管日本股市面临中长期结构性机会，但短期超涨风险不容忽视。“不难理解如此多的投资者在上周日经225指数逼近35年新高后急于买入。但情绪已压倒了客观数据，目前存在一些明显被低估的下行风险，日经指数在各个时间范围内的RSI（相对强弱指标）都呈现超买，这凸显了最近的走势是多么突然。”嘉盛集团资深策略师斯考特（David Scutt）对第一财经记者表示。

中国场内日经ETF溢价率再度飙升

第一财经去年四季度曾报道，日本和印度股市成为亚洲最受关注的市场，但相比估值已高的印度股市，日本股市似乎是令全球投资者更具有确信度的市场，资金无疑是驱动市场的关键，几乎所有主流国际投资机构此前都低配日本股市，原因在于负利率、低通胀、低增速，但其热度在2023年蹿升。

中国对日本股市的投资热情也被点燃，这导致ETF溢价率飙升的问题再度出现。除了华夏日经ETF盘中溢价超20%，工银大和日经225ETF（159866）和易方达日兴资管日经225ETF（513000）（下称“日经225ETF易方达”）1月16日溢价也均超6%。

全球资深宏观基金经理袁玉玮对记者表示：“华夏野村日经225ETF以50亿元成交额（1个月前不到1亿元）竟然还能升高（溢价）超10%，这已经非常夸张了。部分T+0策略完全可以做空这个标的。”他也表示，“现在日本股市受益于全球供应链重构，高端制造主题受到追捧，加上日元贬值助力，否则在高通胀环境中，很难走出大涨行情。”

华夏基金16日发布的公告显示，旗下日经ETF二级市场交易价格明显高于基金份额参考净值，出现较大幅度溢价。特此提示投资者关注二级市场交易价格溢价风险，投资者如果盲目投资，可能遭受重大损失。

早在去年5月，类似情况也曾出现。当时，“股神”巴菲特公开发声看好日本股市，市场情绪被彻底引爆。中国国内挂钩日本股市的ETF和QDII基金受到空前关注。同年5月23日，两只挂钩日经225的ETF由于超高的溢价率而暴跌。其中日经225ETF易方达在23日、24日分别下跌9.87%、7.48%，两日合计下跌17.35%；华夏日经225ETF则两日合计下跌14.44%。

业内人士对记者表示，这多是因为QD额度有限且很少有卖盘，因此买家无奈只能付出更高的溢价，此时往往容易出现较大波动。上述几只ETF的规模都不到6亿元。

对于国内投资者来说，布局日本股市最直接的方法之一就是买入相关ETF或者QD基金。2019年6月，易方达日兴资管日经225ETF、华夏野村日经225ETF、南方顶峰TOPIXETF和华安三菱日联日经225ETF首批四只ETF互通产品挂牌交易。但早前这些基金始终不温不火，直到去年。

“华夏、易方达的日经ETF规模都是1亿元左右，前一周买盘特别集中，但QD额度又不够，也没有卖盘出来，因此需要不断挂更高的价格去成交。”某公募机构人士告诉记者。记者也发现，在溢价最高时，ETF的二级市场买卖价格相较于指数价格溢价了近两成，也就是说要额外付出20%的成本。一般而言，在溢价率极高之际，买入ETF往往存在较大风险。

日本股市短期可能超涨

晨星的数据显示，2023年11月，日本被动股票基金一度出现庞大的资金净流出，达到1800亿日元，不过12月又变为近700亿日元的净流入。除了溢价率的风险，日本股市短期也可能存在超涨的风险。

斯考特告诉记者：“日经225指数飙涨至1990年以来的最高点位，在上周出现教科书般的技术突破后，该指数在多数时间范围内的RSI都处于超买状态。日元一般和日本股市成反比，需警惕日元升值带来的影响。随着美国和日本之间的国债收益率差距缩小，美元/日元的下行风险有所抬升。”

自从2023年4月，巴菲特公开表示加码日本股市后，日经225的涨势持续增强。东证交易所特别提及对于破净股，即市净率（PB）长期低于1倍的股票的关注措施，并敦促这些破净股披露有关改进政策，这意味着上市公司必须关注股东价值。同时，国际投资者仍低配日本股市，因此他们需要进行投资组合的再平衡，资金可能会继续流入日本股市。此外，日元一直在贬值，这也对日本股市有所提振。

瑞士百达亚洲全权委托多元资产投资和管理主管贾文剑此前对记者表示：“日本股市表现良好一方面因为日本央行是全球为数不多的几个持宽松货币政策的央行（负利率叠加量化宽松），这导致日元一直在贬值，对日本出口竞争力有很大的提振，同时对日本旅游业、服务业也有很好的促进。”但他也表示，如果2024年日元转为升值，日本股市可能很难继续大幅攀升。

继上周五美国公布疲软的2023年12月生产者物价通胀报告后，市场上调了对美联储降息的预期，目前已消化2024年近170BP的政策宽松空间（相较于美联储的预测更为激进，美联储预计2024年降息幅度不到100BP），两年期美国、日本债券的收益率差距被压缩至2023年5月以来的最低水平。期限更长的债券收益率差距也已收窄至近期低点。

“FOMC下周的1月会议噤声期之前，会有诸多美联储官员发言，包括影响力甚广的前鹰派政策支持者克里斯托弗•沃勒将于周二发言。”斯考特称。

沃勒在去年11月首次公开发言就曾引发市场巨震，他当时称宽松政策可能比最初表明的更早开始，为美联储在12月大幅政策转向播下了种子，因此他的此次讲话很可能再度吸引大量市场关注。

“目前日经突破了36500点，如果向下回调，支撑位在35800点、35400点和35000点。至于美元/日元，日线图显示该货币对处于50日均线146.30和200日均线143.67之间。鉴于国债收益率差距和日线图上的RSI向上突破趋势，风险看来是市场偏向下行。”斯考特称。

不过，主流机构仍然看好日本股市的中长期结构性机遇。目前国内唯一一只主动管理型QD基金摩根日本精选基金的基金经理张军对记者表示，经济复苏和日元贬值给日本带来了“久违”的通胀，在本轮通胀的推动下，企业加薪和涨价正在改善日本经济的增长结构，使其有望走出长期通缩的阴影。在温和通胀的经济环境下，日本股市的估值和盈利增速有望提升，接近美欧的平均水平。但他也表示，投资日本股市，现在选股非常关键。短期看，经济复苏将有利于那些聚焦内需或旅游的公司，而那些具备强劲技术和创新资本的企业，会更有长期的增长潜力。