内容提要：

周二央行大幅降息，既在意料之中，也在意料之外。央行为什么在春节后突然大力度下调5年期LPR？央行下调5年期的LPR，对宏观经济和微观家庭与企业有什么影响？持续多年的货币宽松政策，早已进入边际效果递减阶段。必须推动第二次改革开放，同时直接发钱给老百姓促进消费，才能提高货币政策效果。

一、周二央行大幅降息，既在意料之中，也在意料之外。

2月20日，央行宣布了2024年的第一次降息，将5年期的贷款市场报价利率（LPR）从4.2%下调到3.95%，下调25个基点。虽然1年期LPR维持3.45%未动，但5年期LPR的下降力度，

这也是继去年6月份降息10个基点后，LPR时隔8个月再度下调利率，创下2021年12月央行开启本轮降准、降息、货币宽松周期以来的最大降息幅度，也创下了LPR挂钩房贷利率以来最大下调幅度。

在1月24日下午的国新办新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜宣布，从2月5日开始正式下调存款准备金率0.5个百分点，此举将向市场提供长期流动性大约1万亿元。

春节前降准，春节后降息。可以说，这次央行降息，既在预期之内，也在预期之外。

之所以说在预期之内，是因为我在2023年12月24日的《货币宽松，化债投资，2024年我们还有多大的降息降准空间？》一文中的第三部分“对2024年货币政策的初步预判”中，就已经预测了2024年将有2次各0.25个百分点的降准。将有2-3次各10个点的降息。2024年1年期LPR将下调到3.15%左右，5年期LPR将下调到3.9%左右。

之所以说也在预期之外，是因为这次央行不走平常路。一是两天前的2月18日，人民银行开展1050亿公开市场逆回购操作（OMO）和1年期5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，MLF中标利率为2.5%，与此前持平不变。2天后突然下调5年期LPR，显得有些意外。

二是与央行最近两年小心谨慎的5-10个基点下调的手法，格外不同，一次性下调25个基点，令人意外。

二、央行为什么在春节后突然大力度下调5年期LPR？

因为在大力描绘中国经济美好未来的当下，宏观经济依然面临着一些严峻的困难与挑战。这不仅是最近湖南省要求开展解放思想大讨论的原因，也是央行大力度下调5年期LPR所面临的压力。这些压力体现在以下几个方面。

一是1月份三大物价指数持续下跌，消费品物价指数跌幅扩大，意味着消费依然不足，无法消化供给。

2024年1月份，全国消费价格（CPI）同比下降0.8%，这是CPI连续第4个月同比下跌。与此同时，CPI还创下改革开放以来最大月度同比下跌幅度。

1月份，全国工业品出厂价格指数（PPI）同比下降2.5%，这是PPI持续第16个月同比下降。

1月份，工业生产者购进价格同比下降3.4%，这是工业生产者购进价格持续第12个月同比下跌。

二是2024年1月份的经济景气似乎略有回暖，但订单与就业数据继续低迷。

根据1月31日国家统计局发布的采购经理人指数（PMI），2024年第一个月的综合PMI、制造业PMI和服务业PMI均有所回暖，但建筑业PMI明显下滑。

需要警觉的是，从历史资料来看，2024年1月份的制造业PMI为49.2%，不仅连续第四个月低于50%的枯荣线，处于收缩区。还是2019年以来六年的一月份中最低的一年。

1月份，制造业在手订单指数从上个月的44.5%下滑到44.3%，下滑了0.2个百分点；从业人员指数从上个月的47.9%下滑到47.6%，比上月下降0.3个百分点。

非制造业在手订单指数从上个月的50.9%大幅滑落到收缩区的45.2%，下滑了5.7个百分点用工指数从上个月的47.1%下滑到47%，下滑了0.1个百分点。

制造业和非制造业在手订单大幅减少，用工指数也有所回落，意味着经济景气还在继续下滑。

三是春节消费炫目的数据下隐藏着消费疲软降级的信息。

虽然媒体报道今年的春节出行表现强劲，文旅强势复苏，整个消费 “热辣滚烫”，集中释放的消费需求，正成为经济增长新动力。但由于这个春节假期的统计数据时间口径为9天，而2023年春节数据只包含7天，实际上春节期间的消费并非如此火热。

如果按日均计算，春节日均旅游收入仅增长10.5%，网络支付交易日均金额仅增长8%，日均观影人次还下降了1.75。

如果按人均消费来计算，人均旅游费用只增长了9.7%，仅恢复到2019年春节人均费用的90.5%；人均观影消费下降了6.24%，电影的平均票价较前两年同期进一步回落，由2022年的52.94元、2023年的52.3元回落至49.1元。

四是房地产市场处于持续下寻探底之中，两年多的持续降准、降息、货币宽松，未能刺激地产市场回暖。

根据中指研究院的数据，2022年TOP100房企销售额同比下降29%，2023年同比下降31.7%，2024年1月同比下降33.3%。2024年春节假期，25个代表城市新房日均成交面积，较上年春节假期下降约27%。

百强房企销售收入，2019年1月为5207亿元，2021年1月为8700亿元，2024年1月为2815亿元，2024年1月比降准降息前的2021年1月下降了67.6%，比疫情前2019年1月下降了45.9%。

三、央行下调5年期的LPR，对宏观经济和微观家庭与企业有什么影响？

按照经典的经济学常识，央行春节前降准能够增加商业银行的可贷款规模。春节后降息，能够为企业和个人节省贷款成本，刺激企业和个人增加借款，增加投资与消费。

不过，经典的经济学理论是建立在纯粹的市场经济前提之下的。在我国，消费市场有一些国家认为重要的商品与服务项目和提供者还没有完全市场化。在要素市场，生产资料市场中的能源、资本市场中的信贷市场、证券市场、股票市场也以计划控制为主。在劳动力市场，国有企业仅零时工市场化了。由于并非完全市场化，所以货币政策的传导路径和实施效果就会与经济理论存在较大的偏差。

所以我们可以观察到，疫情期间，完全市场化的美国和我们一样货币宽松，但政府增加负债，通过财政手段发钱给全民，很成功地刺激了消费，导致2021年开始通胀持续升高，2022年3月开始美联储降息、缩表，消费热有所降温，通胀明显回落。

而我们，疫情开始其实就实施货币宽松政策了。因为2020-2021年有过5次降准，2021年12月开始，降准降息一块上。结果大家看到了，我们降准、降息、货币宽松最后导致的经济效果，居然和美国加息缩表货币紧缩一样。消费持续疲软，物价涨幅持续收窄，在去年底开始持续为负。

由于影响货币政策效果的因素继续存在，所以三郎认为，央行这一次降息对宏观经济的效果，将一如既往地不佳。

但对微观的企业和个人而言，能够减低贷款成本。

从信贷成本来说，降息后的新增中长期贷款，每年会少付0.25%的贷款利息。个人房贷按100万元、年限30年、等额本息的方式计算，不考虑加点情况下，月供可省下144.8元。

不过对企业和个人继续增加信贷，效果有限。进而对刺激消费与投资的效果，作用也有限。

原因在于我们的企业和个人债务负担，在国际上都属于非常之高了，到了必须修复资产负债表的边缘。

2023年底，我们的居民债务收入比已经从2019年的128.5%增加到143.4%了，超过了所有发达国家至少30个百分点以上；企业杠杆率已经从2019年的151.9%，增加到168.7%了，而发达国家企业杠杆率一般在100%以下。

居民债务收入比和企业杠杆率越高，意味着要支付利息的基数越大。2019年企业债务余额为150.3万亿，居民债务余额为55.4万亿。2023年底，企业债务余额增加了41.4%到212.5万亿；居民债务余额增加了44.6%到80.1万亿。但5年期的LPR仅从4.85%下调到3.95%，只下调18.6%，仅为负债增加速度的一半，这意味着企业和居民的利息负担，仍在显著增加。而从他们目前的债务负担水平来说，已经完全失去了继续增加的空间。

四、持续多年的货币宽松政策，早已进入边际效果递减阶段。必须推动第二次改革开放，同时直接发钱给老百姓促进消费，才能提高货币政策效果。

持续了多年的货币宽松，收获的并非经济过热，反而是经济过冷，CPI连续几个月为负，PPI连续十几个月为负，商品房销售连续32个月为负增长。这样的经济形势在改革开放以来，还是第一次。

三郎认为，我们需要实事求是地面对目前的货币政策对普遍性的供给过剩、需求不足、企业盈利能力下降、就业机会减少、居民收入和消费意愿下降作用越来越小的问题。

我们的货币政策在实施过程中，受到经济发展模式、二元化所有制体制、计划的货币供给方式与市场化的资金需求所导致的信号扭曲、流动失灵等问题的影响，效果堪忧。地方政府投融资平台的债务问题，房地产债务问题，比较棘手；分配制度导致需求短缺问题也成为货币政策堵点；西方脱钩和去风险问题、我们的人口缩减问题也对货币政策效果带来额外的考验。

面对目前这样的错综复杂的经济形势，恐怕已经不是沿袭之前的逆周期调节、货币宽松政策所能解决的了。

一方面，我们必须推动第二次改革开放才有可能解决以上问题，继续大幅降准、降息等货币政策才会有效；

另一方面，货币政策不能单打独斗，财政政策应该有所作为，将那些大量的重复投资和低效甚至无效投资，停下来将钱直接发给老百姓，以促进消费，消化过剩的供给。

【作者：徐三郎】