来源：新黄河·济南时报

2月12日，现制茶饮品牌古茗（01364.HK）登陆港交所，发行价定为每股9.94港元，募资总额约18亿港元。古茗开盘微涨0.6%，但午后股价跳水一度跌超10%，跌破发行价。截至发稿时，跌幅收窄至5.73%。至此，港股三家茶饮上市公司集体陷入“上市即破发”的魔咒，奈雪的茶、茶百道首日跌幅分别达13.5%和26.86%。

下沉市场双刃剑：规模效应与增长瓶颈

12日早盘，古茗股价曾短暂上涨，市值一度超过230亿港元，投资者对这个门店数量庞大的茶饮连锁品牌抱有一定期待。古茗此次全球发售共融资18.13亿港元，净筹资额约为17.21亿港元，香港公开发售获得近195倍的超额认购，国际发售也获得超过15倍的认购。

古茗深度下沉至二线及以下城市乃至乡镇市场。招股书显示，截至2024年三季度，其9778家门店中80%位于二线及以下城市，40%深入乡镇市场。凭借高密度区域布局和1%的物流成本占比，古茗在浙江、福建等核心市场实现单省超2000家门店的规模效应，2023年GMV达192亿元，稳居大众茶饮赛道首位。

下沉市场的红利正面临挑战。2024年前三季度，古茗单店日均销售额同比下滑4.4%至1776元，核心市场浙江的同店GMV录得0.8%的负增长。

投资者担忧，当“区域加密”策略触达天花板，尚未开拓的北方市场能否复制南方经验仍是未知数。

部分投资者对古茗的未来发展保持乐观。他们认为，古茗深耕下沉市场，在二线及以下城市拥有强大的门店网络和品牌影响力，且在供应链管理和产品研发方面具备优势。此外，国内新茶饮市场依然拥有广阔的增长空间，尤其是在二线及以下城市，市场潜力巨大。古茗或可凭借其在下沉市场的领先优势，实现差异化竞争，突围而出。

加盟商生态暗藏隐忧，闭店率攀升至36.21%

作为典型的加盟驱动型品牌，古茗96%的收入依赖向加盟商销售原材料和设备。加盟模式在成就规模扩张的同时，潜在的风险和挑战也日益凸显。过度依赖加盟商，使得品牌方盈利模式单一，主要依赖于供应链供货和品牌授权，而非终端消费市场的直接利润。一旦加盟商盈利能力受挫，开店意愿降低，甚至出现闭店潮，品牌增长的引擎或将失速。

2023年古茗加盟商平均单店利润达37.6万元，但业内人士认为，“20万级”年利润在茶饮业已属高位，但新店分流效应下，老加盟商扩店意愿正在减弱。

记者注意到，部分投资者担心古茗“单店模型触顶”，加盟模式的快速扩张，也可能稀释品牌价值，带来管理上的挑战。如何保证万家门店的产品品质、服务标准一致性？如何有效管控加盟商的运营行为，避免“劣币驱逐良币”现象？这些都是新茶饮品牌在规模扩张过程中必须直面的难题。数据显示，古茗单店日均售出杯数出现下滑，近三年，古茗闭店率从11.34%攀升至36.21%，暴露出加盟商盈利能力的结构性矛盾。

古茗引发争议还有资本操作。上市前夕，古茗突击派发17.4亿元股息，几乎与其本次IPO募资额相当，创始人王云安独揽7.5亿元。这种“突击分红”行为也引发了市场争议，部分投资者质疑其上市的真实目的，是否是为了“收割二级市场”。

新茶饮资本困局：万店时代没有安全区

新茶饮赛道已步入“红海”：奈雪的茶市值较峰值缩水93%，茶百道2024年上半年净利润腰斩，蜜雪冰城、沪上阿姨仍在IPO排队。市场上的主流品牌，产品同质化现象严重，在口味、品类、营销策略上高度趋同，难以形成真正意义上的差异化竞争优势。消费者的新鲜感和忠诚度易被快速消耗，品牌护城河难以建立。

古茗虽以220亿港元市值暂时领跑，但其16-18倍PE（扣除派息影响）仍高于行业均值，投资者更倾向将其与茶百道的140亿市值对标。

古茗正试图通过供应链革新和咖啡品类突围，但在消费降级背景下，10-20元价格带已成红海，霸王茶姬等新势力正加速分食市场。

基石投资者腾讯、美团龙珠的加持，以及红杉中国“结硬寨、打呆仗”的背书，为古茗增添了想象空间。但经验显示，新茶饮企业上市后往往面临增长失速——2023年古茗营收增速已从37%放缓至15.6%，能否在万店规模上维持20%以上的GMV增长，将决定其能否打破“上市即巅峰”的行业诅咒。

随着消费投资退潮和存量竞争加剧，古茗的上市或许不是终局，而是新茶饮行业价值重估的开始。