转载 | 文艺馥欣

目录

一、协议转让锁价相关规定及市场案例

二、收购人资金来源相关规定及市场案例

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），明确“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”。一方面，近些年大部分头部私募投资机构均已按照行业维度进行了专业化分工，半导体、信息技术、机器人等当前热门的“硬科技行业”均属于头部私募投资机构重点布局的领域，其投资组合也大都在相应领域形成了相对完整的行业生态，具备持续向上市公司注入优质资产帮助上市公司进行产业整合的能力；另一方面，IPO节奏放缓后，大量在过去接受私募投资基金投资的优质企业本身也有通过并购获得上市公司平台支持同时使得股东顺利退出以避免因对赌纠纷影响企业发展的诉求。因此，“并购六条”出台后，关于“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”的条款引起了市场的热议。

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协议转让锁价相关规定及市场案例

沪深交易所在各自的《上市公司股份协议转让业务办理指引》中均明确提到“转让双方就股份转让协议签订补充协议，涉及变更转让主体、转让价格或者转让股份数量等任一情形的，股份转让价格不低于补充协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限”——也就是说，在转让双方首次签署股份转让协议锁定转让价格之后，如果涉及变更转让主体、转让价格或者转让股份数量等任一情形的，双方需要重新签署协议并锁定价格。放在并购基金成立前由管理人与转让方签署股份转让协议并在未来由成立后的并购基金实际作为收购方的情境下是否视同“变更转让主体”，换句话说管理人与转让方签署的这份股份转让协议能否有效锁住股份转让价格，这就成了关键。

由于过去并购基金收购A股上市公司股份的情形并不多，但有两类相似的情形可供参考：1、尚未正式成立的契约型基金或资管计划产品由基金管理人与转让方签署股份转让协议并锁定价格；2、自然人或有限公司等主体在签署股份转让协议时明确未来将由“指定主体”而非协议签署方作为最终的受让方并锁定价格。我们查询了2015年以来上市公司协议转让的案例，上述两类情形均有先例。

契约型基金/资管计划管理人签署协议并未重新锁价：

“指定主体”作为最终受让方并未重新锁价：

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收购人资金来源相关规定及市场案例

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书（2020年修订）》第三十四条：“收购人应当披露本次为取得在上市公司中拥有权益的股份所支付的资金总额、资金来源及支付方式，并就下列事项做出说明：

（一）如果其资金或者其他对价直接或者间接来源于借贷，应简要说明借贷协议的主要内容，包括借贷方、借贷数额、利息、借贷期限、担保及其他重要条款；

（二）收购人应当声明其收购资金是否直接或者间接来源于上市公司及其关联方，如通过与上市公司进行资产置换或者其他交易取得资金；如收购资金直接或者间接来源于上市公司及其关联方，应当披露相关的安排；

（三）上述资金或者对价的支付或者交付方式（一次或分次支付的安排或者其他条件）。”

此外，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第二十四条也规定了收购人聘请的财务顾问需要对收购人的资金来源、履约能力等方面进行核查：“财务顾问对上市公司并购重组活动进行尽职调查应当重点关注以下问题，并在专业意见中对以下问题进行分析和说明：

（一）涉及上市公司收购的，担任收购人的财务顾问，应当关注收购人的收购目的、实力、收购人与其控股股东和实际控制人的控制关系结构、管理经验、资信情况、诚信记录、资金来源、履约能力、后续计划、对上市公司未来发展的影响、收购人的承诺及是否具备履行相关承诺的能力等事项”。

相当比例的收购人在签署股份转让协议时，收购资金并没有在账上完全准备完成。与拟募集设立的并购基金相似的情况是收购人需要使用银行并购贷来完成收购的，这些案例大都在《收购报告书》或者《详式权益变动报告书》中提供了银行出具的贷款意向函，摘录部分案例如下：

因此，为了说明拟设立的并购基金用于收购上市公司的资金来源，建议收购人参考并购贷的处理在《收购报告书》或者《详式权益变动报告书》披露意向出资人的《出资意向函》。如《出资意向函》仍无法说明拟设立的并购资金的资金来源或履约能力，还应提供其他资金来源证明以避免相关收购模式盛行后潜在的“忽悠式收购”。

虽然过去偶有案例，但私募投资基金收购A股上市公司控制权仍属新鲜事物，尤其当前宏观环境、一二级市场现状之下，很多外围环境相比过去已有的案例发生了巨大的变化。哪怕是对于头部的基金管理人而言，在与被收购上市公司原控股股东签署协议之前，募集一支盲池并购基金无论是在当前募资环境的商业可行性、向并购基金出资人解释与拟装入上市公司的标的资产基金股东的出资人之间的潜在道德风险与利益冲突、涉及A股上市公司内幕信息防控等问题上都面临较大的挑战。

并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具，当前并购市场呈现出诸多新形势、新特征。因此，很多方案细节的界限在哪里，可能需要一个一个现实的案例去推动形成。对于拟设立的并购基金收购上市公司控制权而言，相关主体的锁价需求、资金来源的确定性等新问题相信各方定能在推动市场发展、满足市场主体需求及严守风险底限之间找到合适的平衡。