高性能热固性树脂材料在产业链中处于基础化学工业和终端产品制造行业之间，随着产业分工的不断细化逐渐成为一个独立行业，相关产品可应用于新能源汽车、储能、氢能、航空、电力等领域。

道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“道生天合”）主板IPO申请于2023年6月20日获得受理，公司主要从事高性能热固性树脂材料的研发、生产和销售，产品包括风电叶片用材料、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

据道生天合2024年11月披露的财务数据，其2024上半年主营业务毛利率已恢复至2020年水平，但经营业绩显露下滑迹象，此前仰赖降价销售获得的涨势已然不复，且公司部分客户亦为供应商，相关交易真实性和价格公允性遭到上交所质疑。

此外，道生天合应收账款高企，经营性活动产生的现金流量净额连年为负，背负着高额负债的情况下仍连续三年坚持分红，现下意图通过IPO募资来偿还贷款，此做法显然难以获得市场和投资者的认可。

撰稿/朱之焱

编辑/刘予鹿

降价销售难以为继，23家客户同时为供应商

2021年、2022年、2023 年、2024 年 1-6 月（以下简称“报告期”），道生天合营业收入分别为31.27 亿元、34.36 亿元、32.02 亿元、12.16亿元，2023年出现些许下降，2024上半年仍延续了这一趋势。同时，公司各期扣非归母净利润分别为0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元、0.48亿元，2024年显露出下滑迹象。

据天健会计师出具的《审阅报告》，道生天合2024年1-9月营业收入和扣非归母净利润分别为21.26亿元和0.92亿元，相比2023年1-9月24.46亿元、0.96亿元的业绩水平，分别下降了13.09%、3.09%。虽然公司2024全年业绩尚未完整披露，但大概率会是进一步下降。

以2021年为基准，道生天合近几年的盈利水平是持续上升的，主营业务毛利率分别为8.17%、10.77%、12.36%、13.06%。根据中国石油和化学工业联合会环氧树脂及应用专业委员会出具的说明函，2022年和2023年，道生天合“风电叶片用环氧树脂系列”连续两年销量位居全球第一，“风电叶片用结构胶”销量分别位居国内第二、全球第三。

拥有如此优秀的行业地位及节节攀升的盈利水平，为何公司最近两年业绩却显露颓势呢？

把时间拉回2021年之前，据道生天合向上交所申报IPO时发布的首版招股说明书披露，公司2020年主营业务毛利率为13.58%，与盈利水平上升、业绩下滑的2024上半年最接近。也就是说，公司2022年以来的毛利率逐年提高是建立在2021年毛利率暴跌5.41个百分点的基础上。

2020年至2024上半年，道生天合主营业务毛利率分别为13.58%、8.17%、10.77%、12.36%、13.06%。以2020年为起点观察，公司盈利能力呈骤降缓升态势，并且2024上半年毛利率数值仍未完全赶超2020年水平。

从收入构成来看，道生天合的主营业务收入主要来源于风电叶片用材料、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂和少量代理产品。其中，风电叶片用环氧树脂是公司核心产品，报告期各期销售收入分别22.13亿元、24.36亿元、21.44亿元和 7.66亿元，占主营业务收入七成左右。

招股说明书和审核问询回复显示，2020年到2023年，风电叶片用环氧树脂的销售价格分别为22,785.10元/吨、30,001.50元/吨、25,340.22元/吨、17,803.46元/吨。对比道生天合认可的两家同行业可比公司上纬新材和惠柏新材：

2020年，上纬新材、惠柏新材风电叶片用环氧树脂销售价格分别为22,775.57 元/吨、21,763.69元/吨。道生天合售价明显高于两家同行。当年，道生天合风电叶片用环氧树脂销量为9.90万吨；

2021年受原材料成本涨价影响，道生天合风电叶片用环氧树脂销售价格提升31.67%至30,001.50元/吨，上纬新材、惠柏新材该产品销售单价也大幅提高，分别为29,986.37元/吨、30,640.72元/吨。道生天合售价高于上纬新材，低于惠柏新材。叠加受风电补贴取消影响，道生天合2021年风电叶片用环氧树脂销量为7.38万吨；

2022年原材料价格有所下降，道生天合风电叶片用环氧树脂销售价格下降15.54%至25,340.22元/吨，上纬新材、惠柏新材该产品销售单价也有所下降，分别为27,787.59元/吨、26,838.18元/吨。道生天合售价远低于两家同行业可比公司，销量也相较2021年提升30.33%，为9.61万吨；

2023 年核心原材料环氧树脂价格继续下降，道生天合风电叶片用环氧树脂销售价格进一步下调三成至17,099.81元/吨，上纬新材该产品销售单价为20,069.61元/吨（惠柏新材未披露），道生天合售价较之低14.80%，同年道生天合该产品销量创新高达12.54万吨；

图片来源：公司对审核问询的回复

如此看来，风电叶片用环氧树脂2020年售价和销量双高的亮眼成绩一去不复返，虽然2023年销量超10万吨，但销售单价较上纬新材低了14.80%。

道生天合这几年明显是用低价竞争的策略获得更多业务，这一策略固然奏效为公司带来了不菲的销量增长，但是盈利水平确实削减明显。2020年至2023年，风电叶片用环氧树脂毛利率分别为12.66%、8.51%、10.01%、8.49%。

尤其是2024上半年，风电叶片用环氧树脂毛利率由2023年提升2.37个百分点至10.86%，上半年的销量为4.99万吨，年化后销量勉强接近10万吨较2023年已下降两成。

由此来看，下游客户对售价极其敏感，道生天合该产品的销售毛利率提升2个多点，年销量预计削减2万吨。可见靠降价促销得来的销量和市场地位并不稳固，若是持续降价不仅对整个行业的长期发展不利，也会使得自身盈利能力处于较低甚至更低水平。

对比同行业可比公司，2021年至2024上半年，同行业可比公司风电叶片用环氧树脂销售毛利率均值分别为7.14%、8.90%、10.57%、8.28%，道生天合该产品毛利率分别为8.51%、10.01%、8.49%、10.86%，道生天合不仅毛利率变动趋势与同行业可比公司不一致，也与其持续降价的表现并不相符，例如2022年，道生天合风电叶片用环氧树脂销售单价（25,340.22元/吨）远低于两家同行业可比公司（27,787.59元/吨、26,838.18元/吨），毛利率却高出同行平均值1.11个百分点。

交易所同样关注到了这个问题，要求道生天合量化分析“与同行业可比公司同类产品销售变动趋势是否一致”。显然，从上文公司主要产品的销售情况及毛利率变动来看，都并非道生天合在首轮问询回复中所言的“基本一致”。

据审核问询回复披露，道生天合该产品销售单价下降幅度超过同行降幅但毛利率较高的重要原因是，单位成本降幅超过同行业可比公司均值。

关键问题在于，道生天合存在客户兼为公司供应商的情况（下图），很难不令人怀疑身份重叠背后是否模糊了交易的真实性。在IPO审核过程中，业绩真实性一直是交易所关注的焦点。道生天合是否存在联合上下游或其他有利益往来的关联方进行人为调节、业绩粉饰或利益输送等不合规行为，是公司能否获得监管层信任的关键。

图片来源：公司对审核问询的回复

在首轮审核问询函中，交易所便追问道生天合“客户和供应商重叠情况下，采购和销售是否独立；重叠客户和供应商相关采购销售定价、结算方式与其他非重叠客户供应商是否存在显著差异，交易价格是否公允”，以及“原材料、能源采购金额与主营业务成本、存货相关余额变动的勾稽关系”等问题。

虽然道生天合对上述于其不利的疑点矢口否认，但在回复交易所反馈意见时仍是露了端倪。

道生天合在23家客户和供应商身份重叠的交易方中，筛选出交易额较高的4家予以披露，但因为涉及某些原材料不存在其他供应商所以无法进行采购价格比较，仅绿色家园这个交易对手方采购和销售价格同时存在较为清晰的对比数据。

2021年至2023年，道生天合向绿色家园的采购单价分别为23,870.93元/吨、17,965.94元/吨、14,453.44元/吨，比向其他供应商的采购单价分别低1366.37元/吨、1663.67元/吨、929.77元/吨；销售方面，道生天合对绿色家园2021年的销售价格为30,250.00元/吨，对其他客户的销售单价为33,735.44元/吨，绿色家园比其他客户每吨售价优惠了3,485.44元。

图片来源：公司对审核问询的回复

可以看到，道生天合已连续多年从绿色家园拿到低于其他供应商5%-9%的供货价格，虽然2021年以后不再对其存在销售业务，但2021年对其销售价格确实远低于其他客户，这与绿色家园同时为公司客户、供应商是否有关联？

其他22个涉及身份重叠的交易方，道生天合与之交易价格是否公允、是否存在某些利益往来？该问题直接影响公司主营业务成本、营业收入、毛利率等财务数据真实性，甚至业务真实性，极大可能成为后续审核中监管层和公众高度关注的问题，道生天合若不能给出值得信服的解释，恐将成为其继续推进IPO的一大阻碍。

现金流连年为负，举债分红再募资还贷

其实，快速拉升业绩的办法也就那么“三板斧”，最常见的招数就是降价和赊销。

应收账款的形成，主要就是采用较为宽松的信用政策，也就是赊销手段来刺激销售，销售收入固然肉眼可见的增长了，应收账款也随之水涨船高。

2021年末至2023年末，道生天合应收账款余额分别为9.44亿元、12.57亿元、10.30亿元，占当期营业收入的比例分别为30.20%、 36.60%、32.18%，营业收入最高的2022年，当期应收账款占比也是最高。

换另一个角度分析，公司2021年至2023年营业收入同比增长率分别为-6.17%、9.86%、-6.81%（下图），应收账款余额同比增长率分别为12.45%、33.15%、-18.07%，2022年应收账款余额增长率高出营业收入增幅23.26个百分点。

数据来源：招股说明书

虽然道生天合2023年末的应收账款余额较2022年下降了18.07%，但应收票据及应收款项融资仍处于高位，合计7.72亿元，而2021年末、2022年末分别为5.06亿元、7.55亿元。

每年十几亿的应收款项体现了道生天合在应收账款管理上的不足，不仅占用了公司的运营资金，影响了资金流动性，也进一步加剧了公司的财务风险。

需要注意的是，购买生产所需的各种原料、能源却是需要大量现金。这样一来，道生天合日常经营性活动产生的现金流出大于流入，现金池犹如干涸的河流，已经连年为负数，报告期各期末分别为-3.45亿元 、-3.55亿元、-0.38亿元 、-0.63亿元。

尽管道生天合已经通过银行借款等财务手段缓解资金短缺的问题，但也不过是扬汤止沸，无法彻底解决这一问题，并且还背上了沉重的债务负担。

报告期各期末，道生天合负债总额分别为17.37亿元、21.85亿元、18.47亿元和14.30亿元，其中以流动负债为主，占负债总额的比例分别为91.71%、84.69%、76.53%、68.81%，各年末仅短期借款金额就高达2.37亿元、1.96亿元、0.95亿元、1.90亿元。

但是，在偿债压力大、盈利质量不佳的情况下，道生天合仍大手笔分红。2020年、2021年、2022年道生天合分别现金分红8000万元、8000万元、9000万元。在经营现金流量净额大额为负的情况下，这2.5亿分红款又是从何而来呢？

对于急于偿还的负债，道生天合寄希望于用发行上市募集到的资金解决。据披露，道生天合本次发行上市拟募集资金6.94亿元，其中1.35亿元拟用于偿还银行贷款。但在最初申报上市时，公司原计划募集1.8亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金，如今已是将补充流动资金项目砍掉，缩减募资规模以期尽快通过IPO审核。

图片来源：首版招股说明书（2023年6月）

图片来源：最新版招股说明书（2024年11月）

一面经营现金流量净额为负仍坚持大额分红，一面期待用上市募集到的资金偿还银行贷款，道生天合恐怕已经触碰了新“国九条”发布后“清仓式分红”发行上市负面清单行为。IPO从严监管之下，上市前抓紧分红落袋为安、上市后用投资者的钱还贷补流的“如意算盘”还是莫打为妙。

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