《港湾商业观察》廖紫雯

日前，Duality Biotherapeutics,Inc.（下称：映恩生物）递表港交所，其国内运营主体为映恩生物制药（苏州）有限公司和映恩生物科技（上海）有限公司。报告期内，公司累计亏损超13亿元，尚未有产品实现商业化。

然而，映恩生物面临对赌协议压力，若未能按时上市，投资者有权要求赎回股份；此外，截止2024年年末，公司负债总值达41.12亿元，资产总值仅为20.90亿元，或面临流动资金风险。

不过好消息是，映恩生物日前通过港交所上市聆讯，不出意外的话公司将很快登陆资本市场。

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三年亏损近18亿，暂无产品商业化

映恩生物于2019年注册成立，致力于抗体偶联药物（“ADC”）领域，为癌症和自身免疫性疾病等患者研发新一代ADC创新药物。

公司曾于2024年8月26日首次递表，但因六个月期限届满，该申请于2025年2月26日失效。截至目前，公司尚未获得任何候选药物的上市批准，亦未从产品销售中获得任何收入。

映恩生物拥有自主研发的两款核心产品：即DB-1303/BNT323（一款靶向HER2癌症（包括子宫内膜癌（“EC”）及乳腺癌（“BC”））的HER2ADC候选药物）；以及DB-1311/BNT324（一款靶向B7-H3癌症（包括小细胞肺癌（“SCLC”）、去势抵抗性前列腺癌（“CRPC”）及食管鳞状细胞癌（“ESCC”））的B7-H3ADC候选药物）。

2022年-2024年（以下简称：报告期内），映恩生物实现收入分别为160万、17.87亿、19.41亿，期内亏损分别为3.87亿、3.58亿、10.50亿，累计亏损17.95亿。

于往绩记录期间，映恩生物的收入主要来自于公司的对外许可及合作协议，包括与预付款、里程碑付款以及公司就对外许可候选药物进行的研发活动报销有关的收入。

对于持续亏损的原因，映恩生物表示，投资开发生物医药产品具有高度不确定性，因为其涉及大量的前期开支，并涉及候选药物可能无法证明其疗效及安全性，从而无法获得监管或市场批准或不具商业可行性的重大风险。迄今为止，公司尚未从商业产品销售中产生任何收入，并持续产生大量研发成本及与持续运营有关的其他开支。

映恩生物进一步指出，于往绩记录期间的净亏损主要归因于研发活动（包括临床前研究及临床试验有关的成本及开支）产生的开支以及与公司的优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。

报告期各期，公司与研发活动有关的成本及开支(即公司的营业成本及研发开支)分别为3.40亿、9.87亿、19.93亿；同时，公司录得以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损分别为2170万、10.18亿、8.73亿。

映恩生物表示，公司产生收入及实现盈利的能力在很大程度上取决于公司能否成功将这些候选药物推进至临床开发的后期阶段，并为每种候选药物获得监管批准，公司可能无法及时做到或根本无法做到。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》表示，映恩生物作为一家处于临床阶段的生物制药公司，其亏损状况在短期内可能难以改变。公司目前尚未有产品获批上市，收入主要来自对外授权。虽然其在2023年和2024年前9个月实现了较高的收入，但期内亏损也较为显著。生物制药行业研发周期长、风险高，需要大量资金投入，映恩生物在研发方面的开支较大。未来随着研发的推进和更多管线的推进，研发成本可能还会进一步增加，这使得公司在短期内难以实现盈利。

此外，值得关注的是，2024年，映恩生物创始人、董事会主席兼首席执行官朱忠远的薪酬合计8556.2万。其中，薪金241.5万、酌情花红114.4万、以股份为基础的薪酬开支8171.0万、退休金成本14.4万、其他福利14.9万。

2022年-2023年，朱忠远的薪酬分别合计818.3万、1854.4万。

02

负债总值超40亿，现金净额大降

招股书披露，映恩生物在往绩记录期间产生负债净值及流动负债净值，并于2022年及截至2023年9月30日止九个月期间产生经营现金流出净额，该情况可能在可预见的未来持续，并使公司面临流动资金风险。

截止2024年年末，映恩生物资产总值为20.90亿元，负债总值达41.12亿元。报告期各期，公司的负债净值分别为7.69亿、11.24亿、20.22亿。

自2023年12月31日至2024年12月31日，负债净值的增加主要由于公司优先股的公允价值变动令以公允价值计量且其变动计入当期损益（“以公允价值计量且其变动计入当期损益”）的金融负债有所增加，部分被公司对外许可及合作协议的收入增加导致现金及现金等价物增加所抵销。

柏文喜指出，较高的负债和较低的资产可能导致公司在运营过程中面临资金紧张的局面。公司需要不断筹集资金以维持研发和运营活动，这可能会增加公司的财务成本和融资压力。例如，公司优先股的公允价值变动导致负债增加，这可能会对公司的财务状况产生不利影响。

各期，公司的流动负债净值分别为8.26亿、12.27亿、19.62亿，主要由于公司向前投资者发行的优先股录作以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债列示于流动负债。

映恩生物坦言，负债净值状况及流动负债净值状况可能会使公司面临流动资金及财务风险，进而令公司须寻求从发行债务及银行贷款等外部来源融资，而有关融资可能无法按对公司有利或商业上合理的条款获得，或根本无法获得。

映恩生物指出，公司可能需要获得大量额外融资为运营和扩张提供资金，倘无法获得相关融资，其可能无法完成候选药物的开发及商业化。

柏文喜认为，流动资金风险可能会限制公司的未来发展。如果公司无法有效解决资金问题，可能会导致研发进度受阻，影响产品的上市时间和市场竞争力。此外，较高的负债水平也可能会影响公司的估值和市场形象，进而影响公司的融资能力和合作机会。

此外，2023年和2024年，公司经营活动所得现金净额分别为8.16亿元和2.86亿元，2024年大幅下降。

映恩生物指出，倘若公司未能维持充足的运营资金或无法获得充足的融资以满足资金需求，公司可能无法按计划继续运营，不能履行付款义务及无法满足资本开支需求，从而可能对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景造成重大不利影响。

03

估值持续高涨，对赌协议高悬头顶

2020年4月、7月、8月，映恩生物依次完成种子轮融资、A-1轮融资、A-2轮融资，金额分别为500万美元、1850万美元、400万美元。

2021年4月、2022年9月，公司依次完成B轮融资、B+轮第一期融资、B+轮第二期融资，金额分别为8000万美元、1250万美元、1750万美元，融资额合计达1.375亿美元。

招股书显示，映恩生物投后估值（未经摊薄）分别为1300万美元、4200万美元、1.73亿万美元、2.03亿美元；全面摊薄的分别为1450万美元、5625万美元、2.09亿美元、2.699亿美元。

公司在IPO前各轮融资协议中均包含有赎回特权的对赌协议。根据协议条款，若公司未能在规定时间内成功上市，投资人有权要求赎回股份。

招股书披露，所有优先股将于紧接IPO完成前一比一转换为公司股份。所有股东（包括IPO前投资者）均受(1)公司现有组织章程大纲及细则（将由公司于IPO后生效的章程细则所替代）的条款；(2)由公司与股东订立的日期为2022年9月19日的股东协议；及(3)由公司与股东于2024年8月25日订立的有关若干权利的协议所约束。

根据有关若干权利的协议，(1)前投资者的赎回权将于公司首次向联交所提交IPO申请（“首次提交日期”）后即时终止，但于(a)本公司撤回申请；(b)联交所拒绝申请；或(c)首次提交日期后十八个月届满（以最早者为准）时可再次行使；及(2)前投资者的所有其他特别权利将于IPO完成后自动终止。

截止目前，距离公司首次递表，已过去7个月左右的时间。

柏文喜指出，如果公司未能在规定时间内成功上市，投资者要求赎回股份，公司可能需要支付高额的赎回费用。根据公开信息，赎回价格除每股的适用购买价以外，还包括相应的利息，年利率为10%甚至高达30%。这将对公司的财务状况产生巨大的压力，可能导致公司的资金链断裂，甚至面临破产的风险。

“这种对赌条款的存在可能会使公司在未来的经营决策中受到一定的限制。公司需要在规定的时间内完成上市，这可能会导致公司为了追求上市目标而采取一些激进的策略，从而影响公司的长期发展。此外，如果公司无法满足对赌条款的要求，可能会导致公司的声誉受损，影响公司的市场形象和未来的融资能力。”

“如果公司未能在规定时间内成功上市，投资者要求赎回股份，公司将面临巨大的资金压力；即使公司成功上市，如果市场环境不佳，公司的股价可能会下跌，导致投资者对公司的发展前景产生疑虑，进而影响公司的融资和合作；生物制药行业的研发具有高度的不确定性和风险，如果公司的研发项目未能取得预期的成果，可能会导致公司的价值下降，影响公司的上市进程和未来的盈利能力。”（港湾财经出品）