债券发力，收支改善 —— 2025年一季度财政数据分析
来源：中国银河宏观
核心观点
2025年一季度财政数据公布，较1-2月份财政收支均有改善，其中支出端更加积极，政府性基金支出扩张幅度大于一般公共预算支出。收入端税收增速降幅收窄，收入结构改善，非税和税收收入逐步迈向平衡，唯土地收入依然偏弱。面对外部关税冲击，3月份政府债务发行提速既是金融和经济数据的重要支撑，亦为后续研究部署财政增量政策留出空间。
一、债券发力，广义财政收支增速差再达近两年新高
2025年一季度财政一、二本账合计广义支出增速5.6%（前值2.9%），达自2023年以来最高。一、二本账合计广义收入增速-2.6%（前值-2.9%）降幅小幅收窄，但基于财政债务发行前置、支出靠前，广义收支增速的差额达8.2%（前值5.8%）亦是自2023年以来的最高水平。显示财政政策年初以来的积极扩张。
分账目来看，广义支出提速更多来自于二本账增速大幅提升。一季度政府性基金支出累计增速11.1%（前值1.2%），支出强度（支出/收入）达214%，大幅高于上月，亦是2022年以来的最高水平。1-3月份政府性基金支出累计完成全年支出进度15.8%，高于去年同期14.8%，也高于过去五年均值13.2%。我们认为主要因素是1-3月份新增专项债额度较去年同期多发了约3200亿元，且在3月份陆续形成支出。需要注意的是，去年化债方案中提出今年用于债务置换的2万亿专项债发行，应纳入债务限额管理，但不计入政府性基金收支科目，对收支增速不产生影响。
国债发行前置带动一本账支出增速持续提升，边际转向教育、社保。在今年年初一般公共预算收入（同比-1.1%）和税收收入（同比-3.5%）持续负增长下，一本账支出增速进一步提升至4.2%（前值3.4%），主要是国债发行前置，1-3月份国债净融资1.46万亿元，较去年同期多增1.12万亿元。支出结构方面，一季度主要是教育（同比7.8%）和社保（同比6.8%）支出增速较快，基建四项合计支出增速降幅在3月小幅收窄至-3.4%（前值-5.6%），其中仅节能环保支出正增长，其余三项基建相关支出增速为负。
结合上述政府性基金支出来看，今年年初基建投资增速增长或主要来自于地方专项债券的发行，一季度一本账基建四项合计支出较去年同期减少约480亿元，专项债较去年多增3200亿元。
二、税收和非税收入向平衡迈进，土地收入依然偏弱
从财政收入端来看，3月份税收收入增速有所修复，累计增速小幅收敛至-3.5%（前值-3.9%），去年持续高增的非税收入增速已降至8.8%（前值11%），已经低于过去三年非税收入的平均增速11.1%。财政收入在当前经济周期下依然较弱，但收入结构已逐步优化，迈向均衡。政府性基金收入方面，土地收入依然偏弱。
分税种来看，增值税和消费税有所修复，企业所得税降幅收窄。1-3月份增值税收入累计增速回升至2.1%（前值1.1%），如我们上期报告所述，今年增值税已经基本走出过去退税、缓税集中入库的政策影响，进入正常可比水平，税收增速和工业增加值也表现一致。消费税累计同比增幅提升至2.2%（前值0.3%），也与年初社零增速恢复表现一致。但从企业所得税的表现来看，3月份企业盈利或有所改善，但在物价低迷、竞争加剧下仍然面临较大压力，企业所得税累计同比-6.8%（前值-10.4%）。关税和车辆购置税增速分别为-14.8%、-27.6%，降幅仍然较大，反映外需和内需耐用品消费承压。
土地收入依然偏弱，且与高频数据呈现较大分化。2025年1-3月份地方土地出让收入6849亿元，较去年同期降低15.9%（前值-15.7%），依然是政府性基金收入和全面财政预算完成度的最大不确定性。但另一方面，高频数据中，1-3月份100大中城市的土地成交总价4721亿元，较去年同期增长19%。并且，年初以来100大中城市土地成交溢价率大幅提升。因此，我们认为土地收入与高频成交总价的增速差异，目前并不来自于入账之间差异，而主要反映了一、二线城市与三、四线城市房地产一级市场的冷热分化。
三、政府债发行前置下，二季度或将进一步提速。
如前文所述，今年一季度政府债发行整体大幅前置。截止4月18日，国债发行进度38.8%，显著高于去年同期14.6%，发行显著前置。地方一般债发行进度37.8%，基本每年较为稳定。专项债（含化债2万亿元）发行进度40.5%，也显著高于去年10.9%，发行进度与2023年同期相似，其中2万亿元化债资金目前已累计发行超1万亿元。l 我们认为年初政府债发行较快，一方面是因为地方专项债发行机制优化，且新增了收储用途（目前闲置土地收购专项债已公布超1300亿元），另一方面国债全年发行量较大，为避免供给压力，普通国债年初加足马力。
目前来看，面对年初美国关税政策的冲击，后续无论是从保就业还是稳增长的角度出发，都或需要年内财政政策再次增加债务额度。我们测算从保就业的角度或需1万亿左右增量政策对冲，而从保障完成5%经济增长目标角度或需1.5-2万亿左右增量政策。因此，四月政治局会议大概率进一步提出加快存量债务的发行，以为后续政策留出空间。加上刚刚启动发行的特别国债，二季度或是政府债发行高峰。
风险提示：1. 国内经济复苏不及预期风险 2. 国内政策落实不及预期风险 3. 房地产市场大幅走弱的风险
正文
一、 广义财政收支增速差再达近两年新高
2025年一季度财政一、二本账合计广义支出增速5.6%（前值2.9%），达自2023年以来最高。一、二本账合计广义收入增速-2.6%（前值-2.9%）降幅小幅收窄，但基于财政债务发行前置、支出靠前，广义收支增速的差额达8.2%（前值5.8%）亦是自2023年以来的最高水平。显示财政政策年初以来的积极扩张。
分账目来看，广义支出提速更多来自于二本账增速大幅提升。一季度政府性基金支出累计增速11.1%（前值1.2%），支出强度（支出/收入）达214%，大幅高于上月，亦是2022年以来的最高水平。1-3月份政府性基金支出累计完成全年支出进度15.8%，高于去年同期14.8%，也高于过去五年均值13.2%。我们认为主要因素是1-3月份新增专项债额度较去年同期多发了约3200亿元，且在3月份陆续形成支出。需要注意的是，去年化债方案中提出今年用于债务置换的2万亿专项债发行，应纳入债务限额管理，但不计入政府性基金收支科目，对收支增速不产生影响。
国债发行前置带动一本账支出增速持续提升，边际转向教育、社保。在今年年初一般公共预算收入（同比-1.1%）和税收收入（同比-3.5%）持续负增长下，一本账支出增速进一步提升至4.2%（前值3.4%），主要是国债发行前置，1-3月份国债净融资1.46万亿元，较去年同期多增1.12万亿元。支出结构方面，一季度主要是教育（同比7.8%）和社保（同比6.8%）支出增速较快，基建四项合计支出增速降幅在3月小幅收窄至-3.4%（前值-5.6%），其中仅节能环保支出正增长，其余三项基建相关支出增速为负。
结合上述政府性基金支出来看，今年年初基建投资增速增长或主要来自于地方专项债券的发行，一季度一本账基建四项合计支出较去年同期减少约480亿元，专项债较去年多增3200亿元。
二、税收和非税收入向平衡迈进，土地收入依然偏弱
从财政收入端来看，3月份税收收入增速有所修复，累计增速小幅收敛至-3.5%（前值-3.9%），去年持续高增的非税收入增速已降至8.8%（前值11%），已经低于过去三年非税收入的平均增速11.1%。财政收入在当前经济周期下依然较弱，但收入结构已逐步优化，迈向均衡。政府性基金收入方面，土地收入依然偏弱。
分税种来看，增值税和消费税有所修复，企业所得税降幅收窄。1-3月份增值税收入累计增速回升至2.1%（前值1.1%），如我们上期报告所述，今年增值税已经基本走出过去退税、缓税集中入库的政策影响，进入正常可比水平，税收增速和工业增加值也表现一致。消费税累计同比增幅提升至2.2%（前值0.3%），也与年初社零增速恢复表现一致。但从企业所得税的表现来看，3月份企业盈利或有所改善，但在物价低迷、竞争加剧下仍然面临较大压力，企业所得税累计同比-6.8%（前值-10.4%）。关税和车辆购置税增速分别为-14.8%、-27.6%，降幅仍然较大，反映外需和内需耐用品消费承压。
土地收入依然偏弱，且与高频数据呈现较大分化。2025年1-3月份地方土地出让收入6849亿元，较去年同期降低15.9%（前值-15.7%），依然是政府性基金收入和全面财政预算完成度的最大不确定性。但另一方面，高频数据中，1-3月份100大中城市的土地成交总价4721亿元，较去年同期增长19%。并且，年初以来100大中城市土地成交溢价率大幅提升。因此，我们认为土地收入与高频成交总价的增速差异，目前并不来自于入账之间差异，而主要反映了一、二线城市与三、四线城市房地产一级市场的冷热分化。
三、政府债发行前置下，二季度或将进一步提速
如前文所述，今年一季度政府债发行整体大幅前置。截止4月18日，国债发行进度38.8%，显著高于去年同期14.6%，发行显著前置。地方一般债发行进度37.8%，基本每年较为稳定。专项债（含化债2万亿元）发行进度40.5%，也显著高于去年10.9%，发行进度与2023年同期相似，其中2万亿元化债资金目前已累计发行超1万亿元。
我们认为年初政府债发行较快，一方面是因为地方专项债发行机制优化，且新增了收储用途（目前闲置土地收购专项债已公布超1300亿元），另一方面国债全年发行量较大，为避免供给压力，普通国债年初加足马力。
目前来看，面对年初美国关税政策的冲击，后续无论是从保就业还是稳增长的角度出发，都或需要年内财政政策再次增加债务额度。我们测算从保就业的角度或需1万亿左右增量政策对冲，而从保障完成5%经济增长目标角度或需1.5-2万亿左右增量政策。因此，四月政治局会议大概率进一步提出加快存量债务的发行，以为后续政策留出空间。加上刚刚启动发行的特别国债，二季度或是政府债发行高峰。
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本文摘自：中国银河证券2025年4月19日发布的研究报告《债券发力，收支改善 —— 2025年一季度财政数据分析》
来源：券商研报精选