IPO折戟，曲线上市。

作者 | 笔锋

来源 | 投资家（ID：touzijias）

IPO折戟，曲线上市。

近日，一则股权收购公告，在汽车圈掀起涟漪。

曾脱胎于二汽（东风集团），有着56年历史的老牌国企东实股份（东实汽车科技集团股份有限公司），在IPO折戟仅一年后，选择以另一种姿态重回聚光灯下——被天汽模（天津汽车模具股份有限公司）拟以超10亿元收购其50%股权。

目前，该次交易还尚处于筹划阶段。交易一旦完成，这家曾被深交所拷问“独立性”的企业，将以“控股子公司”的身份曲线登陆A股。

从2023年5月IPO申报受理，到2024年5月黯然撤单，一年前还高举“深交所主板上市”大旗的东实股份，如今摇身一变，突然“屈身”成为他人囊中之物。

当IPO的大门关上，这家从“二汽”厂办大集体走出的企业，历经6年改制、3 轮上市辅导，终究没能挣脱“客户依赖度超 60%”的枷锁，最终不得不以“控股子公司”的新身份，开启市场化生存的二次创业。

一

这场“卖身”的戏剧性，在于身份的反转。

买方是2010年便登陆深交所的民营汽车模具龙头，如今市值不足60亿元，账上货币资金不到9亿元。

卖方则是有着56年历史、曾背靠东风集团的老牌国企，2023年冲刺IPO时曾以17.98亿元募资额勾勒出72亿元估值，如今却在撤回上市材料仅一年后，不得不以“被控股”的姿态，投身民企麾下。

翻开东实股份的履历，满满的都是“国企烙印”，“东风系”三个字像一条红线贯穿始终。其前身为1969年随二汽建厂诞生的配套车间，2017年才完成从“东风实业”到“东实股份”的公司制改革，作为厂办大集体企业，它骨子里仍带着国企附属厂的深深烙印。直到2022年，前五大客户中东风公司、神龙汽车、东风本田清一色挂着“东风”字头，东风系客户贡献了公司超过60%的营收，东风公司更是以一己之力占据了近一半的销售额。

这样的企业结构，在注册制审核中注定举步维艰。

2023年5月，它高调冲击深市主板，募资额高达17.98亿元，对应估值飙至72亿元。然而，短短一年后，它却主动撤单。

深交所的两轮问询，直指其要害。

招股书显示，2020—2022年，东实股份对“东风系”客户的销售收入占比，从65.24%降至47.14%，看似逐年“脱敏”有所改善，实则仍是难以撼动的第一大主顾，合计贡献近70%营收。

更关键的是，东实股份的前身是东风汽车集团的厂办企业，2017年改制后，人员、技术、订单仍与其深度绑定。当被问及是否具备独立开拓外部客户的能力时，公司只能列举长城、比亚迪等寥寥几家合作案例，且合作规模远不及东风系零头。

独立性存疑之外，行业冲击更是雪上加霜。新能源车企的崛起，让传统燃油车零部件厂商面临“生死劫”。东实股份的主营产品车身、底盘及动力系统零部件，正属于被电动化替代的“重灾区”。

拖了大半年，东实股份主动撤单，无疑是对自身问题的默认。曾经仰仗体系优势的国企供应商，在市场化浪潮中，不得不向更早适应丛林法则的民企低头。

东实股份，显然没走出这条“去依附化”的道路。

二

尽管东实股份因客户高度依赖“东风系”及营收连年下滑等问题折戟IPO，但其在汽车轻量化、集成化领域的技术积累和产业链协同潜力，仍让天汽模嗅到了“抄底”机会。

作为汽车模具龙头，天汽模与东实股份同属汽车产业链，后者长期从天汽模采购工装设备，双方早已形成上下游绑定。

若交易完成，天汽模不仅能通过控股东实股份，进一步渗透东风系供应链，还能整合其轻量化零部件产能，应对新能源车企对模具及工艺装备的迭代需求，以维持竞争力。

但真正让天汽模咬牙加注的，是东实股份身上尚未兑现的估值红利。东实股份虽IPO失败，却因经历上市辅导而具备“合规溢价”。东实股份2023年前三季度净利润回升至2.15亿元，也为其估值提供了短期支撑。

尽管其估值从2021年的21.78亿元飙升至IPO时的72亿元，存在明显泡沫，但天汽模或许认为，东实股份仍存套利空间，能抵消估值虚高风险，只要能将东实的量产能力嫁接到自己客户群，就可能催生出新的资本故事。

当然，赌桌上的风险从未消失。天汽模账上货币资金仅8.93亿元，即便按2021年估值收购50%股权也需超10亿元，资金缺口可能迫使公司举债，进一步推高其资产负债率。

更关键的是，东实股份的“东风依赖症”未解，而东风自身部分车型已宣布将全面停售燃油车，若新能源替代加速，东实股份的传统技术优势可能迅速贬值。

天汽模看似在押注行业过渡期红利，实则需面对技术路线突变、客户订单萎缩及并购后整合的多重不确定性。

东实股份的技术壁垒、客户资源与转型潜力，构成了天汽模无法忽视的战略价值。尽管独立性缺陷短期内难以根除，但通过资本整合与业务协同，天汽模或许能将这块“烫手山芋”转化为撬动新能源汽车零部件市场的杠杆。

毕竟，在资本市场与产业变革的交叉路口，每一次冒险，都可能孕育着下一次跃迁的契机。而眼下这场博弈的胜负，或许要等到新能源浪潮真正退去时，才能揭晓。

三

东实股份的“卖身”，不过是2025年并购热潮的冰山一角。

过去一年，随着IPO趋严，437家IPO撤单企业，如潮水般涌入并购市场，从半导体到光伏，从新能源材料到高端制造，形成了一场“撤退潮”与“抄底热”并行的奇观。

创投机构，急于从IPO堰塞湖中抽身，而上市公司则争相“捡漏”IPO撤单企业，借机低价收割技术、产能与市场份额，试图在行业洗牌中抢占先机。

半导体领域，曾估值百亿的奥拉半导体，因业绩波动被双成药业“跨界”收入囊中；光伏巨头通威股份斥资50亿元吞下润阳股份，试图整合上游硅料产能；就连曾冲刺科创板的映日科技，也在专利纠纷缠身时被呈和科技以18亿元“接盘”。

这些企业有IPO辅导“镀金”，省去了尽调成本，经过券商、律所、会计师事务所的层层把关，财务合规性远高于普通并购标的。但需注意，合规不等于优质，撤单问题并不会因一纸并购协议，自动消失。更有不少拟 IPO 企业在中介机构推动下拉高估值，寄希望于上市后套现，但并购方更看重企业的实际盈利能力和协同效应，对“故事估值”免疫。

东实股份的命运之所以典型，恰因其折射了这场并购潮的普遍逻辑。

当新能源车企自建供应链、传统燃油车零部件厂商集体承压时，天汽模看似冒险的收购，实则是押注行业过渡期的“夹缝红利”。尽管东实股份的客户集中度高达69.18%，但其与采埃孚、康明斯的合资技术仍具稀缺性，而经历上市辅导后整改的财务体系，也让天汽模省去了尽调成本。

但放眼整个市场，比东实股份更激进的案例比比皆是。硅宝科技以4.83亿元“抄底”负债率超80%的嘉好股份，只因后者手握光伏胶膜核心技术；至纯科技耗时5年盯上威顿晶磷，即便标的净利润波动超30%仍坚持收购，背后是对半导体材料国产化的焦虑。

在这些交易中，买方既想“捡漏”，又怕踩雷的矛盾心态，暴露无遗。

然而，当资本狂热褪去，真正的考验才刚开始。毕竟，许多标的的估值，早已脱离基本面。东实股份IPO时估值72亿元，但其2022年营收下滑4.3%，净利润不足2亿元。奥拉半导体估值百亿，但毛利率仅15%，远低于行业均值。

当卖方抱着IPO定价的幻想不放，买方却以“风险折价”砍价时，大量交易卡在谈判僵局中，最终催生出对赌协议、分期付款等权宜之计。这类资本驱动的“仓促联姻”，往往为日后整合埋下隐患。

真正的赢家，或许不是那些急于“抄底”的上市公司，而是能在估值泡沫中精准识别技术价值、在整合阵痛中重构产业链的长期主义者。

东实股份“卖身”寻求被并购，或许不是最坏的选择，但对天汽模而言，这场收购绝不是终点，若整合顺利，它能借东实的产能绑定东风系；若失败，则可能被巨额现金支出和业务协同难题拖垮。

资本永不眠，但适者才能生存。