股指：关税战告一段落，财报季即将来袭

4月，触底反弹，Wind全A月度收跌3.15%，中证1000下跌4.61%，中证500下跌3.94%，沪深300下跌2.58%，上证50下跌0.63%。周度来看，小盘指数反弹力度更强，中证1000收涨1.85%，上证50下跌0.33%。美国关税战自4月2日起，目前暂告一段落，但美国关税战本质是其金融账户融资能力不足，导致其企图通过缩小经常账户逆差进行再平衡，该问题短期内难以解决，关税政策未来仍存在反复地可能。

4月底，A股将完整披露2024年年报和2025年一季报，其中成长性指标值得关注。2025年第一季度GDP同比5.4%，取得开门红，再起基础上市场更加关注名义增速数据，财报中营收同比增速等数据可以进行侧面验证， 2024年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）。长期来看，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。

此外，也需关注内外需相关板块资本支出和盈利情况。A股市场境外收入占比较高的板块主要集中在三条产业链：高端科技制造业、新能源车产业链、能化制品。除电子外，多数海外营收占比排名靠前的板块相比2017年海外业务占比均有提升，这表明在内需偏弱的时期，越来越多的上市公司更加依赖海外需求。同时，海外业务依赖度上升的板块中多数资本开支占营业收入比例较高（8%至18%），表明其相关业务仍处于发展上升期，关税政策可能影响其全球经营战略。此外，多数海外业务依赖度较高的板块的ROE低于A股的平均水平（7.7%左右），这种薄利多销的经营模式也更容易受到关税的冲击。

4月末，10年期国债活跃券利率1.67% ；Wind全A动态市盈率18.22倍；股权风险溢价仍处于历史偏高位置。资金方面，自4月1日至4月24日，四大宽基指数ETF净申购达1936亿元，其中4月7日单日净申购1003亿元，为历史最高值。短期内资金托底股市。自4月1日至4月24日，融资余额减少1105亿元，市场情绪显著降温。周度来看，二者基本持平，动能均有减弱。

国债：关税扰动减弱，期债冲高回落

1、债市表现：4月债市先涨后跌，月初在关税影响下市场避险情绪升温，各期限国债收益率快速下行15BP左右。避险情绪降温后债市进入横盘整理态势。截止04月25日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.48%、1.54%、1.66%、1.93%，较03月31日分别变动-8.25BP、-10.90BP、-15.23BP、-9.50BP。国债期货偏强运行，截止04月25日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.284元、105.935元、108.77元、119.68元，较03月31日变动分别为-0.10%、0.28%、0.83%、3.05%。

2、政策动态：截止4月25日，4月中国央行开展26824亿元7天期逆回购操作，因同期共有30974亿元7天期逆回购，逆回购净回笼4150亿元。此外，4月有1000亿元1年期MLF到期，投放6000亿元，MLF净投放5000亿元。国库现金定存发行1000亿元，到期1500亿元，净回笼500亿元。三者合计净回笼3130亿元。资金利率保持稳定，截止04月25日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.58%、1.66%、1.58%、1.64%，较03月31日分别变动-1.22BP、-0.64BP、-0.22BP、-0.55BP。继3月后，MLF（中期借贷便利）在4月将再度超量续做。中国人民银行4月24日发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，4月25日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1年期。4月21日，央行公布2025年4月LPR：5年期以上LPR为3.6%，1年期LPR为3.1%，均与上月保持不变。2024年，5年期LPR迎来三次下调，但自2024年11月开始，至今已连续6个月维持不变。

3、债券供给：本月，政府债发行21616亿元，到期量13678亿元，净发行7938亿元，其中国债净发行2657亿元，地方债净发行5281亿元。截止4月国债累计净发行17338亿元，发行进度26.03%；地方债累计净发行31561亿元，发行进度43.83%。4月新增专项债（含4月28日-30日）2301亿元，1-4月累计发行11904亿元，发行进度27%。今年以来，地方再融资专项债以及国债靠前发力，错峰发行诉求下专项债发行节奏相对较缓。4月政治局会议提及“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，预计专项债发行节奏有望加快。

4、策略观点：5月来看，当前市场对利多反应较为充分，经济金融数据整体超市场预期，短期降息必要性不强。在降息未落地的情况下，债市继续走强动力不足，预计5月延续当前横盘震荡走势。

宏观：增量政策加快出台

整体来看，本次政治局会议政策保持定力，措辞相对积极。本次会议相较于最近四年的召开时间（28-30日）有所提前，表明政策出台的急迫性和稳市场预期的必要性有所提升。具体来看：

1. 后续总体思路：会议提出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。后续财政政策有望更加积极，稳就业稳外贸、促消费扩内需需要财政支出加快。在政府债券加快发行的阶段，银行体系流动性的充裕容易受到扰动，降准或先于降息落地。
2. 重要举措：消费：会议提出提出要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。本次会议提出的政策与3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动》大致相同，消费政策后续的重点在于推动已有政策的落实情况。

地产：会议提出加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。城市更新政策一方面契合了当前的发展主基调，另一方面可以拉动购房需求潜力，助力楼市实现止跌企稳的目标。后续关注重点在于城市更新的资金能否有增量支持。

出口：会议提出创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。加快推动内外贸一体化。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。国务院总理李强4月18日主持召开国务院常务会议提出要稳定外贸外资发展，一业一策、一企一策加大支持力度，支持外资企业境内再投资。

就业：会议提出要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱。4月18日国常会提到“鼓励企业积极稳定就业，加大职业技能培训力度，扩大以工代赈等支持力度，加强就业公共服务”。今年一季度财政在就业的支出偏积极，政策方面关注财政政策的加码和以工代赈的资金来源、项目范围。

贵金属：涨出风险 多看少动

1、伦敦现货黄金4月先抑后扬，一度呈现加速走高态势，月度上涨6.27%至3318.76美元/盎司，月中刷新历史新高3500.12美元/盎司；现货白银先抑后扬，下跌2.91%至33.081美元/盎司；金银比最高升至104.8附近。截止4月22日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上月末统计减仓46131张至465351张；非商业持仓净多数据减仓74418张至175378张。Comex库存，截止4月25日黄金库存月度下降65.35吨至1297.2吨；白银库存增加701.41吨至15486.69吨。

2、4月全球市场仍围绕贸易政策冲击、货币政策博弈以及地缘政治冲突展开剧烈波动。首先，美国“对等关税”政策冲击。4月2日美国宣布对全球多数国家加征汽车、制药等行业关税，全球供应链重构担忧加剧，IMF将2025年全球经济增速下调至2.3%，市场对美国“滞胀”风险定价大幅提升，清明节后全球资产经历了大幅回落的过程，金银也不例外。但4月14日美国对部分电子产品关税豁免，显示在股债汇三杀压力下，政策博弈存在弹性。其次，美联储政策预期摇摆。尽管4月非农数据疲软强化降息预期，但美联储官员对降息分歧加剧，特别是主席鲍威尔认为关税政策扰动通胀以及影响经济下，相当于间接承认滞涨风险。三是，地缘政治风险持续升温。俄乌谈判进入僵局，中东局势以色列单方面撕毁停火协议，因胡塞武装击落美军无人机等，避险需求阶段性推升金价。

3、美国国债规模突破36万亿美元，债务货币化加剧全球对美元储备地位的质疑，而特朗普极端的关税政策加剧了全球对美元的不信任，黄金作为“非主权资产”的替代需求脱颖而出，成为支撑价格上涨的长期核心逻辑，COMEX期金与伦敦现货溢价一度扩大至15美元/盎司，反映实物交割需求的旺盛。4月份黄金快速上涨，我认为也是对此前“特朗普关税政策”影响全球政经逻辑演化的集中兑现。随着美政府态度软化，市场也出现快速响应，风险偏好回升，避险情绪有所下降。进入5月份，虽然特朗普政府态度仍会反复，但在发债压力下总体相比4月份将缓和，另外俄乌冲突重新进入和谈窗口期，中东局势虽局部升温但未扩散至石油核心产区，市场对“避险溢价”的定价趋于理性，因此我们认为5月或以回调为主，顺势消化4月中下旬金价快速回涨带来的超买压力。不过，在美关税政策不确定性、美元信用松動、滞胀环境以及央行持续购金下，跌幅或相对有限，关注2800~3000美元/盎司的支撑区间。对于白银而言，工业品和黄金表现同时影响银价，但金银比回归预期下，银价或相对坚挺，规避黄金出现快速下跌阶段带来的回调，但总体仍偏向于维持逢低买入操作。