随着创始人的高调回归，京东近期颇有点“中兴”的味道。公司在业务方面上马了企图心十分之大的外卖业务，总营收增速也出现了上扬的势头，一切又好像回到了先前热火朝天的场面。

舆论场中京东大有重回C位的势头，但反观资本市场表现则又是另外一番场景，截至撰稿时企业市盈率仍然在10倍以下徘徊，这显然又不是一家高成长性公司该有的定价。

舆论和资本市场的割裂和拧巴，究竟是市场错看了京东，还是企业还有什么隐藏的秘密不曾被发现呢？这让我们十分好奇。

本文核心观点：

其一，京东“中兴”不仅有“国补”红利因素，亦有自营采销对供应链的议价能力，双重利好之下，京东营收和利润双双回暖；

其二，京东高调布局外卖，实为被动保护自己的护城河；

其三，出口转内销红利不好消化。

“中兴”二件套：国补和采销

2025年Q1京东总营收同比增长15.8%，达3011亿元，较之上年同期77亿元的经营利润，该期增至105亿元。无论是规模还是利润，京东在本季度均斩获颇丰，实现了量价齐飞的大好局面。

对上述现象的解读，市场多将 “国补”视为主要变量，京东特有的优势（3C占比大和企业架构）能快速吃到国补和地方的家电补贴红利，2024下半年至此开启了京东的一段美好时光。

此类观点已经成为市场一大共识，我们也不再赘述，在此为大家提供一个新的视角：京东自营业务对供应链的议价能力。

在2020-2022年这一特殊周期内，京东自营占比和毛利率呈现了双双下降的势头（开放平台成长迅速)，一方面彼时主流零售平台都在努力为商家纾困，进行了流量补贴工作，另一方面也是最重要的，京东在降价甩库存，这很大程度上稀释了平台的盈利能力，出于对未来风险的警醒，企业去库存以降低经营负担。

2023年之后上述路径开始被打破，自营占比和毛利率开始同步，直至2025年Q1自营占比已经回到了近两年高点（自营增长速度大于开放平台)，这显然是反直觉的：理论上自营毛利率要明显低于开放平台，该业务占比提高理应是摊薄毛利率的，现实和理论难以匹配。

这就是京东自营对上游供应链议价能力的具体体现：

1）过去几年我国连锁超市上市企业景气度长期低迷， 2023年社会常态化之后，线下零售并没有迎来春天，反而是一个坎坷接一个坎坷。对于供应商来说，原出货渠道已经非常不畅通（昔日超市界模范生的永辉都沦落到找胖东来“爆改”），京东是商超作为单一渠道大采购商的地位自然陡增，掌握了对供应商的“定价权”，尤其日用百货的毛利开始得到提升。

2024年初京东利用采销优势大打价格战，即便如此还能保持高毛利，这也是其规模优势对商家的具体体现；

2）2024下半年随着“国补”的推出，京东顺利承接了此次红利，此时3C类商品开始成为毛利的主要贡献者。

京东“中兴”不仅仅是乘了“国补”的运势，京东超市的采销团队亦是功不可没。如此我们也就不难理解京东近期对闪购的忌惮：

当线下超市纷纷参与美团和阿里为代表的线上闪购业务，这不仅会影响用户端对京东商城的总需求，也会削弱京东对供应链的议价能力（供应商在竞争中可有待价而沽的机会），任其发展下去，都会对京东利润和营收带来冲击，开篇所言的“中兴”的持续性就要打个折扣。

为变被动为主动，京东以高频外卖业务为切入点，旨在快速吸引用户完成流量和运力储备，其目标应该是以此为跳板将业务扩张至多品类的闪购。

最为商业文明最古老的形态之一，零售的商业模式非常简单（赚差价，线上崛起后又加入卖流量这一模式），渠道永远为王。此前京东建立了高效而庞大的自营体系，构筑了引以为傲的护城河和准入壁垒。

与此同时零售又是进化速度最快的行业之一，当闪购对原有货架超市电商造成冲击后，京东不得不被动卷入竞争之中。名义上京东近期的一系列行为都是主动而为之，但在业务逻辑层面，京东实属不得已而为之。

出口转内销也离不开闪购

当前地缘政治剧烈震动，对出口类企业带来许多扰动，以京东为代表的零售企业以“出口转内销”吸引了不少关注，许多朋友就萌生了乐观的想法：这可以提高平台的商品供给，不失为一大利好。

理论确实如此，如果我们细看数据就不一定如此乐观了。

京东以自营业务起家，商业模式以‘赚差价’为核心。凭借物流时效性优势，其长期被视为消费升级标杆企业。这一逻辑可从行业的顺周期中得到验证：在景气上行阶段，企业主动加库存推高社会价格中枢（需求增长），京东通过‘利差’红利放大收益，进而获得资本市场青睐。

反之若在去库存阶段，用户对价格更为敏感，对消费升级的京东则多多以“利空”评价，市场景气度相对消极。

2022年之后，我国经历了漫长的去库存周期，2023年之后PPI为代表的宏观指标又一直在0以下徘徊，总需求的不足的压力乃是相当之大，大环境对京东并不友好。

此时如果出口转内销会带来怎样的结果呢？

其一，从历史经验看，2018年的贸易摩擦催生了拼多多，2020年之后的去库存周期让带货直播迅速崛起，无论是被动还是主动去库存，彼时企业主体需要的都是“快速走量”，需要新的流量平台；

其二，外贸企业如果被迫要转内销，迎接他们肯定是更加的”内卷“，且考虑到行业已经低迷许久，中小企业主的信心已经被击穿，企业恐怕很有心力再去内卷。

基于上述分析，如果要承接”出口转内销“的红利，不仅需要有强大的出货绝对值，还需要有增速背书做背书，否则很难根本解决外贸企业的生存问题。

这也可以看出京东做外卖之紧迫感，希望在短期内带动总流量的盘子，在解决运力和商家问题之后，可以大步向闪购迈进，拱卫业务的护城河。

从业务逻辑上我们对京东的种种做法都表示理解和认可，只是短期内需要提醒：

1）企业成本的飙升，2025年Q1末进行外卖业务，其高补贴和高流量采买是否会对未来1-2个季度的损益表带来影响，新旧业态的转型和承接往往会体现在财务报表中；

2）在现金流量表方面，京东一直吃“账期差”，对商家应收账款账期回到了57.6天的高点，这是企业稳定现金的基石，也是企业对供应链议价能力的具体体现，从逻辑上看该部分指标很难再有增加空间，因此我们也会非常关注经营性现金流和自由现金流的表现，这关乎企业运营的安全性。

表面看京东确实处于”中兴“时刻，只是我们需要拉长时间线去看，来判断中兴的持久性，尤其当国补边际效应收窄之后，2025年京东的财报将非常值得关注，这可能也是企业舆论雷声大，但市盈率长期在10倍以下的原因。