市场依旧有扩容趋势，也意味着对赛道中的每一个玩家提出了更高要求。

作者|左方

来源|深氪新消费

封面图|网络

作为国民零食市场上的佼佼者，三只松鼠野心并不小，在坐稳A股“国民零食第一股”宝座六年后，再度向港股市场发起冲击。

近日，这家坚果零食巨头正式向港交所递交上市申请书，若此次能成功登陆港股，三只松鼠将成为国内首个实现“A+H”双上市的零食品牌。

值得一提的是，就在三只松鼠宣布赴港二次上市决定后不久，也正式对外公布了2025年一季报，可谓看点十足。

重站百亿营收台阶

今年一季度业绩却变脸

诚然，无论在哪个市场上市，业绩能否实现稳健增长是敲门砖，关乎最终的成败，同时也是投资者最为关心的方面。

整体来看三只松鼠披露的港股招股书，几项业绩核心指标均实现较好增长，可以用喜上加喜来形容。2024年，三只松鼠实现营业收入106.22亿元，同比大幅增长49.3%；净利润为4.08亿元，同比暴涨85.51%。

要知道三只松鼠此前营收站上百亿台阶还是在六年前的2019年，彼时其顶着“国民零食第一股”光环登陆A股上市，一时间风头无两，当年虽然实现了百亿营收，达到101.9亿元，同比增长45.3%，但归母净利润却放缓至2.39亿元，同比下降了21.43%。

随着国内休闲零食市场竞争加剧，以及消费者消费需求改变等多重因素影响下，自在A股上市以后，三只松鼠的业绩开始走下坡路，2020-2023年其营收持续下降，分别为97.94亿元、97.7亿元、72.93亿元、71.15亿元；同时归母净利也在动荡中前行，分别为3.01亿元、4.11亿元、1.29亿元和2.2亿元。

通过复盘三只松鼠业绩周期走势可见，2024年算是其增长动力的重要节点，成绩表现不俗。

而拆分营收结构来看，核心大单品坚果类产品依旧是撑起三只松鼠整体营收增长的主力军。数据显示，2024年三只松鼠坚果类产品录得营收53.66亿元，同比增长40.76%，所占当期总营收的比重高达50.5%。紧随其后的则是烘焙食品、综合零食、肉制品及果干品类，分别实现收入15.01亿元、20.17亿元、9.61亿元、5.82亿元，相较2023年都有不错的增长，所占当期总营收的比重分别为14.1%、19%、9.1%和5.5%。

而业绩增长的背后却也暗藏一定隐忧，如在费用端，2024年三只松鼠的销售费用高达18.68亿元，同比大幅增长50.92%，远超管理、财务和研发费用，其中平台服务及推广费12.24 亿元，高额营销费用会侵蚀盈利空间。此外，毛利率也受到挤压，2024年三只松鼠整体毛利率同比仅微增0.92个百分点至24.25%，与2021年的29.38%高位数值相比，下降了5.13个百分点。

值得注意的是，进入到2025年，三只松鼠开局不顺利，并没有将去年喜人业绩延续下来，反而陷入了“增收不增利”境遇。截至今年一季度末，三只松鼠实现营业收入37.23亿元，仅同比小幅增长了2.13%；对应实现归属净利润约为2.39亿元，同比下降22.46%；对应实现扣非后归属净利润约为1.62亿元，同比大幅下降38.31%。

行业疯狂内卷下

三只松鼠开启渠道变革

2024年5月，三只松鼠创始人章燎原定下了“2026年营收200亿元”的业绩目标，即线上、线下各100亿元。也就是说，三只松鼠要在2年内“再造一个三只松鼠”。

透过2024年营收净利双增财报，可以说三只松鼠在达成目标上是一个好的开始，但横亘在其前行道路上仍有一座大山需要翻越，那就是备受市场广泛关注和不断拿出来讨论的渠道变革。

先来看线下渠道，我们知道三只松鼠虽然是从线上起家，但随着业务的持续扩张，后来慢慢也将重心放在线下业务拓展上，早在2019年就喊出了“万店计划”口号，计划在五年内开设1万家线下门店。

但从目前结果来看，以上计划实施并不算成功。数据显示，从2022年初到2024年末，三只松鼠的线下门店数量从1065家降至333家；线下门店收入也从2022年末的9.4亿元降至4亿元。

随着量贩零食赛道的持续火热，三只松鼠自然也不想错过这个风口，于2024年10月宣布拟合计投资不超过人民币3.6亿元，收购爱零食、爱折扣和致养食品三家量贩零食品牌的控制权或相关业务及资产。

只不过，三只松鼠更像是“起了个大早，赶了个晚集”，要知道如今量贩零食市场不仅“双寡头”局面已经形成，而且像家家悦、来伊份等品牌也在抢食蛋糕，行业混战已拉开序幕。

而且更逼仄的是，三只松鼠也不得不提防另一大挑战，那就是愈演愈烈的价格战。可以这么说，各大品牌商们都在争抢“全网最低价”，以期吸引客户提高复购率。比如，赵一鸣打出了5.9折，零食很忙马上砍价，连夜做新海报宣布5.8折，而后赵一鸣也不甘示弱，接着打出5.5折。

为了应对接踵而来的重重挑战，三只松鼠并没有坐以待毙，而是另辟蹊径主动出击，不断重仓商超、便利店、批发市场等线下分销渠道，这表明三只松鼠的线下策略已转向“轻资产”模式，通过品牌授权和供应链支持，撬动线下庞大分销网络，从而快速铺开市场。

令市场欣慰的是，以财报数据来佐证，三只松鼠这样的求变和战略调整策略显然收获了不少成效。数据显示，三只松鼠线下分销及批发渠道的收入从2023年末的13.4亿元增长至2024年末的26.4亿元，增幅高达96.9%。其中，2024年线下分销商收入为14.8亿元，同比增长90.1%。

与此同时，近年来三只松鼠的分销商数量增势也喜人。2022年期初其分销商数量仅有292家，而到了2024年末，三只松鼠分销商数量直接暴涨至1871家。2022-2024年，分销商实现的销售额分别为8.2亿元、7.7亿元及14.8亿元，每年所占相应期间公司总收益的比重均超过了两位数，分别为11.3%、10.9%和13.9%，足以可见，线下分销渠道对三只松鼠的重要性。

分析完线下布局，我们再将眼光重点聚焦在三只松鼠的线上渠道。根据财报披露的数据，线上至今仍然是三只松鼠的主要收入来源和基本盘，2024年其在第三方电商平台的营业收入达到74.07亿元，所占当期总营收的比重高达69.73%。

实际上，在此前很长一段时间里，三只松鼠曾过于依赖淘天京这样的传统电商平台，而当消费者消费习惯发生迁移导致平台流量红利衰减后，三只松鼠业绩自然或多或少受到一定影响。

在深入洞悉互联网流量从传统电商转移到新兴电商渠道后，从2023年起，三只松鼠将抖音看作新蓝海战场，推出“抖+N”全渠道战略，把短视频、直播电商作为流量突破口。当年，三只松鼠在抖音渠道录得的营收为12.04亿元，同比暴涨118.51%。

进入到2024年，三只松鼠在抖音上所取得的收入进一步提升，达到了21.88亿元，同比增长81.73%，首次超过天猫系的19.37亿元，成为最大线上渠道。从招股书中也可以看出，2022年-2024年，三只松鼠短视频平台销售收入分别约为7.17亿元、14.07亿元、26.35亿元；对应占公司营业收入比重分别为9.8%、19.8%、24.8%，占比接连增长。

值得一提的是，三只松鼠也并非完全放弃传统电商渠道阵地，而是借助抖音流量优势进行反哺，与其他渠道产生深度联动，实现均衡发展。比如，在抖音测出的爆款产品，三只松鼠会同步上架天猫、京东旗舰店并作适当推广，形成渠道协同。

可以这么说，在电商红利退潮与实体门店扩张受阻的双重挑战下，三只松鼠近年来启动了一些行之有效的渠道战略深度变革，将战略重心全面转向新兴内容电商领域，着力打造线上线下全域融合的新零售生态。

但这也绝非代表着三只松鼠可以高枕无忧了，在线上线下融合的过程中，需要面对来自线下多方竞争者，以及正在以低价策略在线上疯狂收割下沉市场消费者白牌产品的强势围剿。因此，在竞争日益焦灼的环境下，这就对三只松鼠能否打造出差异化竞争力提出了更高的要求。

如何实现多点破局？

打造新护城河是关键

在激烈的市场竞争中，产品价值始终是企业立足的根本。尽管商业世界不断演变出各类营销法则，但回归本质，产品竞争力与匠心精神始终是制胜市场的核心密码。然而，作为长期稳居休闲零食行业龙头地位的三只松鼠，其商业模式本质仍暴露出关键短板——作为零售型企业，尚未构建起基于核心产品的差异化竞争壁垒，在产品护城河的打造上仍存在明显缺口。

在休闲食品赛道纵深布局的过程中，三只松鼠虽已凭借坚果品类建立起稳固的市场认知根基，但其在拓展品类延伸战略与多品牌孵化路径上正面临双重考验，既要突破既有品类边界，在全新细分领域直面行业巨头构筑的竞争壁垒，又需在消费者心智中重塑对新兴业务板块的价值认知。

比如，作为三只松鼠布局亲子消费市场的战略级子品牌，小鹿蓝蓝在初创阶段凭借精准的母婴人群洞察和差异化产品定位快速打开市场，也取得了不错成绩，2020年推出后就虏获了5000万营收。但随着健康零食赛道涌入大量竞品，对小鹿蓝蓝地位造成极大威胁，尽管该产品近年来营收持续增长，但在总营收的占比却不断下滑。

至于还尝试跨界到饮料、白酒、方便速食，甚至宠物食品，孵化了如养了个毛孩、铁功基、喜小雀等品牌，更是强敌环伺，那些深耕多年的老牌企业早已积累起深厚的品牌护城河与庞大的消费群体，三只松鼠想要从中分一杯羹，难度不言而喻。

这些多元化产品在市场销售上难言喜色的原因除了竞争层面因素外，还有最为关键的一点则是三只松鼠当前的加工模式仍以高度依赖代工为主。

众所周知，自品牌创立伊始，三只松鼠便颠覆了传统食品企业重资产运营的路径依赖，采用“代加工+贴牌”的生产方式，这种"轻资产、重连接"的商业逻辑，实质是将产业价值链的制造环节与品牌环节进行专业化分工。也就是说，三只松鼠是不直接参与食品加工生产的，而是扮演着链接上游产能与终端需求"产业路由器"的角色。

虽然这种模式在一定程度上能够降低成本、提高生产效率，但也导致了三只松鼠对生产环节的控制力相对较弱，品控问题时有发生，从而进一步削弱了产品市场竞争力。

截至目前，在黑猫投诉平台上搜索三只松鼠关键词，共有4414条投诉（搜索数据仅为关键词搜索结果，不代表企业投诉总量），而关于该品牌的累计投诉总量则是高达2566件，其中包括食品发霉、异物、安全标准超标等问题，这些负面事件不仅严重影响了消费者对品牌的信任，也对公司的品牌形象造成了极大的损害。

好消息是，透过此次招股书，我们也能发现三只松鼠在做出很大的改变，会将上市募集的资金用于加强供应链，建立新的生产基地。根据招股书披露，三只松鼠计划在华东、华北、西南及华南地区分别新建七座、四座、四座和六座新的加工工厂，同时还计划在境外越南设立一个工厂。可预想的是，随着这些自建工厂的成立，将会很大程度上改变三只松鼠在产品品控上的短板不足，升维产品竞争力。

当下，我国休闲零食行业在充分竞争的同时依然充满想象力。根据中国副食流通协会、灼识咨询研究数据，在零食持续创新、对更健康食品的需求不断增长以及渠道创新等因素的推动下，中国的零食行业预计将在2029年增长至17558亿元，2024年至2029年的复合年均增长率5.5%。

市场依旧有扩容趋势，也意味着对赛道中的每一个玩家提出了更高要求。客观公允而言，三只松鼠凭借先发优势和近些年对业务战略的持续调整，已经驶入了加速快车道。但想要业绩更上一层楼，同时借此契机实现“A+H”双平台上市，目前需要做的事情还有很多，尤其是在品牌、产品、服务、渠道上构建强有力的护城河，四个方面缺一不可，这也预示着三只松鼠未来还有很长一段路要走。