来源：招商证券

5 月以来，A 股出现了不一样的变化，300 质量成长等质量类指数开始走强，以长期内在回报为基础进行投资，买入高自由现金流收益率，高SIRR 的股票的投资理念逐渐被市场接受。随着经济稳定，龙头上市公司经营趋于稳定，现金流量净额开始稳定增长，资本开支稳定下降，自由现金流收益率持续攀升，未来两年A 股权重指数有望迎来重估。当前小盘因子交易集中度达到极限，量化新规即将实施，监管加大对操纵市场的处罚宣导，公募长期战胜基准也需要靠买入公司的内在价值的积累，以上均有助于市场回归大盘、质量。当前弱美元趋势已成，人民币持续走强，以300 质量成长为代表的核心资产和质量因子有望再度崛起。

【观策·论市】从300 质量成长走强看A 股核心资产崛起。5 月年报及一季报发布以来，300 质量成长，300 质量等质量类指数开始崛起，开始超越中证2000 为代表的小盘指数。如果今年年内上市公司沪深300 非金融建筑的净现金流净额和资本开支仍然保持当前趋势，到年底时沪深300 非金融建筑自由现金流将会进一步扩大，对应的自由现金流率将会进一步提升，SIRR 最高的300 质量成长重估弹性最大。当前小盘因子交易集中度达到极限，量化新规即将实施，加大对操纵市场的处罚宣导有助于市场回归大盘、质量。证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，推动公募基金的更加重视在中长期视角战胜基准，长期战胜基准需要靠买入公司的内在价值的积累，目前来看最佳版本答案是300 质量成长。近期AH 溢价整体下行，恒生AH 溢价指数创阶段新低，往后看弱美元趋势已成，人民币持续走强，中国核心资产有望继续受到追捧。

【复盘·内观】本周A 股市场整体表现较一般，主要原因为：（1）宏观层面政策真空期到来，缺少持续且新颖的事件催化；（2）监管趋严，如中毅达面临停牌风险，活跃资金的风险偏好下滑；（3）题材持续性较弱且场内赚钱效应较差，市场难见确定性增量。

【中观·景气】4 月家电零售同比增幅扩大，工业机器人产量同比增幅扩大。4 月社零总额当月同比增幅略有收窄，扩大消费政策效应持续显现。本周景气改善的领域主要有：1）4 月工业机器人、金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大；2）消费稳健修复，4 月家电、中西药品、金银珠宝、化妆品、文化办公品等零售同比增幅扩大，家具零售同比维持较高增速；3）全国重点电厂日均发电量12 周滚动同比增幅扩大。后续关注景气较高或有改善的自动化设备、白电、家居用品、中药、娱乐用品、钟表珠宝、美容护理、电力等。

【资金·众寡】 ETF 持续净赎回，科创50 净申购。融资资金前四个交易日合计净流入20.0 亿元；新成立偏股类公募基金94.9 亿份，较前期上升47.4 亿份；ETF净赎回，对应净流出104.0 亿元。融资资金净买入汽车、电力设备、机械设备等；军工ETF 申购较多，医药ETF 赎回较多。

【主题·风向】谷歌AI 生态全面升级，AI 搜索与AI Ultra 齐头并进。5 月21 日谷歌举行的2025 年度I/O 开发者大会上，谷歌宣布了各领域多项突破：在AI方面，谷歌推出AI 全家桶——Google AI Ultra，整合了谷歌目前最好的模型；AR 方面，谷歌与中国AR 眼镜企业XREAL 合作发布眼镜产品。谷歌还宣布对其核心搜索业务进行重大调整，推出名为“AI Mode”的搜索新功能，将AI对话式回答整合进搜索结果页面，应对即将可能到来的有关搜索变革的挑战。

【数据·估值】本周整体A 股估值水平下行，万得全A 指数PE（TTM）为15.0，较上周下行0.1，处于历史估值水平的48.7%分位数。本周指数估值多数下行，其中，医药、汽车和有色金属估值涨幅居前，计算机、电子、军工估值跌幅居前。

风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧