董忠云 符旸 庞晨 王警仪 杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

美国“对等关税”政策落地后，全球主要股票市场波动快速放大，先快速下跌，约一周后见底快速回升。5月以来全球主要股票市场波动逐渐下降，截至5月22日，多数主要市场已回到并超越4月2日的水平。这背后或是因为90天豁免期内全球内抢出口有望支撑短期经济，同时美国与多国谈判引发的关税缓和预期改善风险偏好。

但理论上，全球关税水平提升、逆全球化加剧后，中期全球需求大概率要受阻，同时当前的豁免政策中仍保留了10%，这与资本市场近期表现相矛盾。此外，我们此前也多次提示特朗普执政风格存在高度不确定性以及美债风险仍未缓解等不确定性，本周这两大隐患也重新成为市场焦点，并引发全球资本市场波动率放大，这或意味着5月以来的全球市场阶段性的低波动时期将告一段落。

特朗普5月23日建议自6月1日起对欧盟产品征收50%的关税。市场担忧美国关税战或再度升级，消息发布后欧美股市集体下挫。当地时间5月16日，穆迪下调美国主权信用评级。复盘此前另两大评级机构调降美国主权信用评级后的大类资产走势，调降前后美国股、债、汇和黄金四大类资产在短期冲击后均表现较为分化，或显示评级调降的直接冲击或有限，市场恐慌程度与当时基本面背景相关，但或将在短期内放大市场负面情绪。

中长期看，美国债务水平持续增长下，美债海外需求是其不确定性来源。2025年3月，中国减持美债后由美国第二大债主变为第三大债主。短期看，6-7月美国国债到期金额高企，偿还压力或迫使美国以借新还旧的手段缓解政府债务压力。但当前仍需关注两党债限谈判情况，美债长端利率仍有上行风险。本次调降后，美国20年期国债拍卖遭遇需求低迷，恐慌情绪被放大后导致美国股债汇三杀，黄金等避险资产有望受益。

未来全球金融市场波动或将加剧。相比较之下，在政府维护金融市场稳定政策下，中国资产整体波动率或更低，有望成为全球资本的避风港。但也需关注到当前A股内部结构上存在一定不确定性。近期小盘及微盘股板块市场情绪持续升温，中证2000、北证50、微盘股指数在本周成交额占比万得全A周内再度冲高，拥挤度已处于近三年高位，需警惕短期情绪退潮带来的回调风险。相较而言，红利板块仍存在较高配置价值。

投资建议：

特朗普执政风格的高度不确定性，美债风险仍未缓解，这两大问题重新成为市场焦点，5月以来的全球市场阶段性的低波动时期或将告一段落。未来若全球金融市场波动加剧，在中国政府维护金融市场稳定政策下，中国资产整体波动率或更低，有望成为全球资本的避风港。结构上，红利板块仍存在较高配置价值。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体下跌，上证指数（-0.57%）、深证成指（-0.46%）、沪深300（-0.18%）、科创50（-1.47%）、创业板指（-0.88%）、中证500（-1.10%）、中证1000（-1.29%），均表现较弱。行业风格上，周期风格表现较强，上涨0.15%，成长风格表现较弱，下跌1.50%。分行业来看，申万一级行业中医药生物、综合、有色金属表现较强，分别上涨1.78%、1.41%、1.26%；计算机、机械设备、通信表现较弱，分别下跌3.02%、2.48%、2.31%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为11733.34亿元，较上周减少929.33亿元。估值方面，A股整体市盈率为18.96倍，较上周下降0.47%。

正文

当地时间4月2日美国“对等关税”政策落地后，全球主要股票市场波动快速放大，先快速下跌，约一周后见底快速回升。5月以来全球主要股票市场波动逐渐下降，截至5月22日，多数主要市场已回到并超越4月2日的水平。这背后或是因为90天豁免期内全球内抢出口有望支撑短期经济，同时美国与多国谈判引发的关税缓和预期改善风险偏好。

但理论上，全球关税水平提升、逆全球化加剧后，中期全球需求大概率要受阻，同时当前的豁免政策中仍保留了10%，这与资本市场近期表现相矛盾。此外，我们此前也多次提示特朗普执政风格存在高度不确定性以及美债风险仍未缓解等不确定性，本周这两大隐患也重新成为市场焦点，并引发全球资本市场波动率放大，这或意味着5月以来的全球市场阶段性的低波动时期将告一段落。

据美国CNBC最新消息，美国总统特朗普23日表示，他建议自6月1日起对欧盟产品征收50%的关税。市场担忧美国关税战或再度升级，消息发布后欧美股市集体下挫。

当地时间5月16日，穆迪下调美国主权信用评级。至此，美国在三大主要国际信用评级机构中的主权信用评级均失去了Aaa的最高等级。虽然美债可持续问题并非新问题，但或将在短期放大市场负面情绪。当地时间5月16日，国际评级机构穆迪将美国主权信用评级从“Aaa”下调至“Aa1”，为十多年来首次降低美国的主权信用等级；同时将评级展望从“负面”（Negative）上调为“稳定”（Stable）。穆迪当日发布公告表示，评级下调反映出过去十多年来美国政府债务和利息支付比例升至显著高于拥有类似评级国家的水平，持续的大规模财政赤字将进一步推高政府债务和利息支出负担，与美国以往以及其他高评级主权国家相比，美国财政状况很可能会恶化。5月19日，穆迪宣布下调多家美国主要银行的部分信用评级。

5月16日穆迪调降美国主权信用评级当天，投资者对于政府债务和利息支出负担的恐慌情绪立即在债市做出反应，短期、中期和长期美国国债收益率全面上行，但市场风险偏好并未受到较大影响，股指仍然全面收红，美元指数小幅收红，黄金收跌。5月19日穆迪下调主要银行的部分信用评级后，5月16日至20日累计涨跌幅来看，短期、中期、长期美债收益率仍然受到担忧情绪影响。美股三大指数收红，美元指数下降，黄金上行。

由于标普和惠誉已分别于2011年和2023年下调美国主权信用评级，美国在三大主要国际信用评级机构中的主权信用评级均失去了Aaa的最高等级。2011年8月5日，标普将美国AAA级长期主权债务评级下调一级至AA+，并将美国国债评级置于负面观察名单。彼时欧债危机背景下担忧情绪蔓延，美国债务已于2011年5月达到法定上限，两党就提高债务上限的谈判陷入僵局，直至8月2日美国债务违约前才通过债务上限和削减赤字的法案。标普认为，美国的决策和政治体制的有效性、稳定性和可预见性在一定程度上正在削弱现有财政和经济挑战。2023年8月1日，惠誉将美国长期外币债务评级从AAA下调至AA+，展望从负面转为稳定。疫情后财政刺激扩张，加息周期的开启加重美国政府债务负担。惠誉指出，评级下调反映了对美国未来三年财政状况预期的恶化，美国政府整体债务负担较高且不断增长，过去二十年中对此方面的治理并没有达到理想效果。

复盘此前另两大评级机构调降美国主权信用评级后的大类资产走势，调降前后美国股、债、汇和黄金四大类资产在短期冲击后均表现较为分化，或显示评级调降的直接冲击或有限，市场恐慌程度与当时基本面背景相关，但调降或将在短期内放大市场负面情绪。

中长期看，美国债务水平持续增长下，美债海外需求是其不确定性来源。此前美国国会预算办公室预测美国公众持有的联邦政府债务与GDP之比将在2029年创下107%的历史新高，到2055年联邦政府赤字率将达到GDP的7.3%，这或加剧海外投资者对美国债务可持续性的担忧。当地时间5月16日，美国财政部公布的数据显示，2025年3月，美债前三大海外债主中，日本、英国增持美国国债，但中国减持，减持后中国由美国第二大债主变为第三大债主。短期看，6-7月美国国债到期金额高企，偿还压力或迫使美国以借新还旧的手段缓解政府债务压力。但当前仍需关注两党债限谈判情况，美债长端利率仍有上行风险。

本次调降后，美国20年期国债拍卖遭遇需求低迷，恐慌情绪被放大后导致美国股债汇三杀，黄金等避险资产有望受益。当地时间5月21日，美国财政部发布的结果显示，20年美债最终得标利率为5.047%，较预发行利率5.035%上升约1.2个基点，创下去年12月以来的最大尾部利差。较上个月的4.810%上升约24个基点，并且是历史第二次得标利率超过5%。资本市场反应迅速，当日债市仅短期国债收红，中期及长期国债收益率大幅上行，20年美国国债收益率一度飙升至5.127%，录得2023年12月4日以来的最高水平，美国30年国债收益率最高飙升至5.099%。恐慌情绪蔓延至债市之外，三大股指全面收跌，美元指数跌破100点位，黄金上行。

未来全球金融市场波动或将加剧。但相比较之下，在政府维护金融市场稳定政策下，中国资产整体波动率或更低，有望成为全球资本的避风港。美国“对等关税”落地后，中国内部准备明显增加，宏观政策强调打好组合拳，以超常规力度提振国内消费，以实实在在的政策措施坚决稳住资本市场。金融层面政策频出，央行开设互换便利及股票回购增持再贷款等金融创新工具为市场提供充足流动性，中央汇金等国家队作为类平准基金在必要时救市，大力推动险资等中长期资金入市，上市央企带头回购股票坚定看多。

但也需关注到当前A股内部结构上存在一定不确定性。近期小盘及微盘股板块市场情绪持续升温，中证2000、北证50、微盘股指数在本周成交额占比万得全A再度冲高，拥挤度已处于近三年高位，需警惕短期情绪退潮带来的回调风险。

相较而言，红利板块仍存在较高配置价值。一方面，当前银行等核心红利板块估值与拥挤度均处于中性偏低区间，具备进一步上行的空间。 另一方面，红利资产亦受益于政策端持续利好支撑。在“适度宽松”货币政策引导下，无风险利率中枢下行，叠加新“国九条”鼓励分红，有望进一步推升红利资产吸引力。国家推动中长期资金入市背景下，防御属性突出的红利板块有望持续获得险资青睐。此外，近期公募基金新规下，预计未来部分基金将在持仓配置上往沪深300行业配置上回归。前期主动偏股型基金较沪深300低配的行业中银行、公用事业位居前列，因此，红利板块有望率先受益于公募基金对低配板块的回补行情，配置性价比有望逐步显现。

投资建议：

特朗普执政风格的高度不确定性，美债风险仍未缓解，这两大问题重新成为市场焦点，5月以来的全球市场阶段性的低波动时期或将告一段落。未来若全球金融市场波动加剧，在中国政府维护金融市场稳定政策下，中国资产整体波动率或更低，有望成为全球资本的避风港。结构上，红利板块仍存在较高配置价值。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

证券研究报告名称：《全球市场波动或将加剧，中国资产有望成为避风港》

对外发布时间：2025年5月26日

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