智飞生物，正迎来其自创立以来的“至暗时刻”。

据智飞生物披露的财报显示，2024年智飞生物实现营收260.7亿，同比下滑50.74%；实现净利润20.18亿，同比下滑74.99%。

从增速来看，智飞生物的这份年报显然不太乐观，其上一次遭遇业绩“双降”还是在2016年，但当时营收只有4.459亿，净利润则只有3252万。

不过，这其实还不是最差的情况，因为从单季度来看，智飞生物的处境更不乐观。具体数据方面，2024年四季度智飞生物实现营收、净利润32.83亿和-1.321亿，增速为-75.94%和-108.58%；而今年一季度，智飞生物实现营收、净利润23.74亿和-3.051亿，增速为-79.16%和-120.93%。

过去，在HPV疫苗还未泛滥时，智飞生物凭借着代理默沙东的HPV疫苗“躺赚”上百亿，2021—2023年实现净利润102.1亿、75.39亿和80.7亿。

然而，随着国产HPV疫苗纷纷上市，智飞生物的红利期很快走向结束。目前，智飞生物近三个季度的业绩已经开始由盈转亏，并且亏损持续放大，这意味着智飞生物靠代理模式轻松赚钱的时代已经一去不复返，而且对于长期依赖代理模式的智飞生物来说，挑战也才刚刚开始。

“躺赚”时代已成过去

要说行业内哪家疫苗企业赚钱最容易，智飞生物必然榜上有名。

理由无他，因为智飞生物是业内少有的，凭借代理国外疫苗就能轻松赚取上百亿的疫苗企业。

所谓的疫苗代理业务，本质上打的是“时间差”，即通过在国外引入国内外没有的疫苗产品，率先占据市场。2011年，智飞生物创始人蒋仁生不远千里来到美国，通过和默沙东合作拿下了其四价HPV疫苗的独家代理权。随着合作深入，后来智飞生物又拿下了默沙东九价HPV疫苗的代理权。

2018年，默沙东的九价HPV疫苗在国内批准上市，手握代理权的智飞生物开始迎来“爆发期”。此前，虽然智飞生物代理的四价HPV疫苗也有一定利润，但由于国内已经有了相关的产品，所以其利润增长并不明显，而九价HPV疫苗才算是真正的独家产品。从业绩来看，在九价HPV疫苗批准上市当年，智飞生物的营收便从13.43亿暴增至52.28亿，营收增速高达289.43%；净利润也从4.323亿增长至14.51亿，净利润增速达到了235.75%。

不过，这还只是智飞生物业绩爆发的开始。往后的5年时间里，依靠着九价HPV疫苗，智飞生物业绩继续猛增，这几年的营收增速分别为102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，净利润增速分别为63.05%、39.51%、209.23%、-26.15%和7.04%，虽然净利润增长没有营收那么稳定，但2021—2023年期间智飞生物实现净利润102.1亿、75.39亿和80.7亿，合计超过250亿，这样的赚钱能力放眼整个疫苗行业内都是首屈一指。

或许是吃到了疫苗代理业务的红利，自2021年开始，智飞生物的代理产品全部由默沙东生产，包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗；2023年，智飞生物与默沙东的疫苗产品独家代理续签落地，根据协议内容，双方的基础采购金额合计超过1000亿元，协议期限直至2026年12月31日。而彼时的智飞生物已经对代理业务产生了严重的依赖，2023年其代理业务营收高达518.9亿，占营收的比例为98.05%。

但是，没有一个生意可以永远“躺赚”。在看到HPV疫苗巨大的赚钱能力后，国内疫苗企业开始加速追赶，随着越来越多的HPV疫苗上市，智飞生物的代理业务受到冲击。例如，智飞生物代理的四价HPV疫苗批签发量在2023年开始出现负增长，而九价HPV疫苗虽然没有负增长，但增速却从2023年的136.16%下滑至2024年上半年的24.48%；而根据默沙东披露的财报显示，近几个季度以来，中国地区默沙东HPV疫苗的销售额都呈下滑态势。

从智飞生物代理业务的利润率来看，2021年代理业务的毛利率还有29.98%，但此后就开始逐步下滑，2024年代理业务的毛利率下降至24.98%。

很显然，智飞生物靠代理模式轻松赚钱的时代，如今已是一去不复返了。

彼时蜜糖，此时砒霜

过去，代理业务是智飞生物成功的关键。

但所谓“彼时蜜糖，此时砒霜”，如今来看，代理业务却成了智飞生物的桎梏。

目前，智飞生物仍高度依赖代理业务，2024年代理业务的收入占比高达94.61%，虽然较2023年有所下滑，但占比仍超过九成。

而由于国内对于HPV疫苗需求下滑，再加上多款国产HPV疫苗陆续上市，默沙东已经主动减少了HPV疫苗的供应。财报显示，2024年默沙东四价HPV疫苗全年批签发量为46.6万支，同比下降95.49%；九价HPV疫苗全年批签发量为3114.08万支，同比下降14.8%。

由于主要的合作方减少了HPV疫苗的供应，2024年智飞生物的业绩开始下滑，其营收仅为260.7亿，和2023年的529.2亿相比下滑50.74%。

除了业绩会受合作方供应量影响之外，代理业务的另一个弊端就是要承受存货压力，一旦销售不及预期存货压力就会激增。财报显示，2025年一季度智飞生物的存货已经来到了219.1亿，而同期智飞生物的流动资产合计也才396.8亿，存货占流动资产的比例超过了五成。

在此前的业绩交流会上，智飞生物就坦诚说到目前公司经营上面临困难，2025的核心工作将是“去库存、收回款、降负债”。

实际上，早在几年前，智飞生物就感受到高度依赖代理业务的风险，所以其也在尝试转变。

比如，在核心的代理业务方面，智飞生物试图寻找更多的合作商来拓宽业务。去年12月4日，智飞生物就与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港签署了《独家经销和联合推广协议补充协议》。协议约定，双方将根据市场变化、产品需求，采购与供应重组带状疱疹疫苗。此外，双方将在中国大陆地区独家探索并积极促成初步为期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商业化合作。但是，目前双方合作还处于刚刚开展阶段，从业绩来看并不及预期。

而在代理业务之外，智飞生物也在积极开展自研业务。财报显示，智飞生物2024年的研发费用为9.714亿，研发人员数量则超过了1000人；据媒体报道，截至报告披露日，公司自主研发项目共计34项，其中肺炎疫苗矩阵、流脑疫苗矩阵、肠道疫苗矩阵、成人疫苗矩阵相继迎来突破。不过，虽然加大了自研业务的投入，但这些自研疫苗所面临的竞争压力都非常大，例如智飞生物自主研发的23价肺炎疫苗，其在去年9月主动降价约30%以争夺市场，但相比于其他疫苗企业而言并不具备优势。2024年康泰生物23价肺炎疫苗的批签发量在136.91万剂，智飞生物仅有45.3万支。

整体而言，无论是核心的代理业务，还是想要发力的自研业务，两个方向都充满了阻力。从股价来看，资本市场对于智飞生物的前景也感到担忧，截至最新收盘，智飞生物股价报收19.43元/股，总市值仅为465亿，和最高点152.06元/股相比已经缩水87%，市值更是蒸发3100亿。