作者丨杜虞

出品丨牛刀商业评论

近日，中证指数有限公司宣布对沪深300、中证A500等指数样本进行定期调整，方案将于6月13日收市后生效。

其中，沪深300指数将更换7只样本，三七互娱（002555）等个股被调出。

（来源：中证指数有限公司网站）

资料显示，此前深交所曾公告将于2024年12月16日将三七互娱调出深证100指数。被两大指数剔除，或因其在市值规模、交易活跃度、市场关注度等方面未达指数编制要求。

近年来，三七互娱面临如业绩增长乏力，高比例分红、高管薪酬显著提升、爆款游戏断档、研发投入减少、高管被立案调查等诸多隐忧。

作为A股游戏龙头之一的三七互娱因何会如此？其未来发展又将如何？

业绩持续承压

资料显示，三七互娱成立于1995年5月，主营业务是手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营。

主要产品是移动游戏、网页游戏、其他。公司于2011年3月在深交所挂牌上市。2024年国内游戏市场表现良好。

根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会发布的《2024年中国游戏产业报告》显示，2024年，国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53%；游戏用户规模6.74亿人，同比增长0.94%，二者均创出历史新高。

但三七互娱在这一年的表现算不上有多好。

近年来，三七互娱业绩持续承压。财报显示，2021至2023年，公司绩增长停滞，营收在165亿元上下波动，净利润保持在25亿-30亿元区间。

尽管2024年公司实现营业收入174.41亿元，同比增长5.4%；归母净利润26.73亿元，同比增长0.54%。

但ST华通营收暴涨七成，突破200亿元大关，成功超过三七互娱，位居游戏行业榜首位。

（数据来源：同花顺）

为何三七互娱会出现净利润增速“趋近于零”的情况？原因在于对“买量模式”的依赖尚未根本转变。

公司投入大量资金推广游戏，却未能转化为相应营收增长，高昂营销成本压缩了利润空间。

财报显示，2024年公司九成以上的销售费用系“互联网流量费用”，高达91.51亿元，占当年营收比52.47%。

此种情况也导致现金情况吃紧。财报显示，2024年公司经营活动产生的现金流量净额同比下滑4.74%。

2024年末其短期借款同比增加71%至26.5亿元，账面货币资金同比下降18%，现金及现金等价物净增加额持续流出，财务风险逐渐显现。

（来源：公司年报）

进入2025年，三七互娱的业绩表现仍不乐观。

一季报显示，公司实现营业收入42.43亿元，同比下降10.67%；归母净利润为5.49亿元，同比下降10.87%。

公司在财报中解释称，一方面系2024年下半年及2025年一季度上线的《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》等多款游戏处于推广初期，另一方面主要系受产品生命周期影响，《寻道大千》《灵魂序章》等数款上线超过一年的成熟期产品流水相较于2024年同期自然回落。

报告期内，三七互娱营收出现下滑，公司2025年第一季度的销售费用仍维持在24.18亿元的高位，占当期营收比达56.99%，意味着其获客成本仍居高不下。

同期公司经营活动产生的现金流量净额同比下滑50.20%，主要由于营收下降导致回款减少。

与此同时，预付账款同比增加47.50%，主要投入在新游戏推广和版权分成方面。

值得注意的是，根据2024年年报，三七互娱核心高管薪酬呈现大幅增长态势：董事长李卫伟、副董事长曾开天、胡宇航薪酬分别达1380.09万元、1447.01万元、1489.14万元，同比涨幅均超50%；副总经理杨军、朱怀敏薪酬分别增至1304.06万元、418.38万元，增幅达45.5%、32%。

董秘叶威薪酬为498.66万元，在A股董秘群体中位居前列。

值得注意的是，公司整体薪酬结构呈现“高管涨薪与员工降薪”的分化：2023年职工薪酬总额为15.99亿元，2024年降至15.14亿元，普通员工薪酬整体缩减0.85亿元，而高管薪酬合计增加超2000万元，凸显管理层与基层员工的收入差距。

高比例分红惹争议

近年来，三七互娱的现金分红金额逐年递增，股东回报水平持续提升。

翻看历史数据，三七互娱的分红政策呈现两大显著特点：一是分红比例逐年提高，从2021年的每10股派5.2元逐步提升至2024年的每10股派10元；二是分红频率增加，由原先的一年两次分红扩展至季度分红，进一步缩短了股东获取回报的时间周期。

2024年，三七互娱提出并实施了连续性季度分红政策，全年现金分红总额约22亿元，较2023年增长约22%，占当年归母净利润的比例超过80%。

那么，谁最受益呢？按照2024年年末股东持股情况进行估算，实控人李卫伟预计可分红3.21亿元；副董事长曾开天预计可分红2.44亿元；副董事长胡宇航预计可分红2亿元。三位高管合计即分走7.65亿元，占2024总分红的34.77%。

（来源：同花顺）

并且，根据三七互娱公布的《2025年中期分红规划》，公司计划在2025年第一季度、半年度、第三季度根据未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总金额不超过5亿元，全年合计派发现金红利总金额不超过15亿元。

（来源：公司公告）

三七互娱2025年第一季度业绩出现超过10%的下滑，但并未动摇公司进行高额分红的信心。

根据公司发布利润分配预案显示，拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），预计现金分红总金额为4.62亿元（含税）。

需要注意的是，此次分红金额占当期归母净利润的比例高达84.15%，这一次，公司高管势必又会分走不少“银子”。

另一方面，三七互娱高管薪酬出现了大幅攀升。

2024年年报显示，多数高管薪酬实现大幅增长，其中四位高管年薪超过千万。

董事长李卫伟、副董事长曾开天及副总经理杨军2024年的薪酬分别为1380.09万元、1447.01万元、1304.06万元。其中，李卫伟薪酬增幅高达61.82%；胡宇航薪酬增长为52%。

（来源：公司年报）

三七互娱的此种“利益分配”的现象，引发了市场的质疑，也损害了中小股东的利益。

此外，我们在三七互娱的2024年年报中发现一个情况，截至2024年末，公司的货币资金高达50.59亿元，另有交易性金融资产（主要是理财产品、股权或股票）22.49亿元、一年内到期的非流动资产9.23亿元，全部是存款和存单，其他非流动资产21.96亿元(其中大额存单21.55亿元)，现金类资产合计超过100亿元。

在如此“不差钱”的情况下，公司的短期借款却激增七成，达到26.54亿元，其中质押借款20.04亿元、信用借款6.5亿元。

同时，公司还因质押或抵押担保等原因产生的巨额的受限资金及资产。

2024年末，公司受限资产高达29.05亿元，其中存款质押超28.98亿元。

（来源：公司年报）

在账上资金极为充裕的情况下，三七互娱为何会出现短期借款激增的情况？以及为何要通过质押自有资金的方式申请借款？

这种做法着实有些费解，投资者后续应多关注下其借款资金的流向。

待解的发展难题

三七互娱的发展离不开其爆款游戏的贡献。但2024年公司却陷入“爆款荒年”。

《Puzzles & Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线运营产品虽稳定贡献流水，可新游表现欠佳。公司储备超20款游戏，却未能打造出如《Puzzles & Survival》般的爆款，仅靠IP联动与微创新维持热度，难以支撑长远发展。

一般而言，在“精品化、多元化、全球化”战略下，游戏公司应加大研发投入，提升游戏品质。然而，现实却截然相反。

财报显示，2022 - 2024年，三七互娱的研发费用分别为9.05亿元、7.14亿元、6.46亿元，同比减少38.12%、26.75%、10.53%；研发费用率分别为5.19%、4.31%、3.94%，呈逐年下降趋势，与高达50%以上的销售费用率形成了鲜明的对比。

研发人员流失也是一大问题。2022 - 2024年，三七互娱研发人员数量分别为1654人、1471人、1318人，占员工总数的比例从46.57%下降至40.57%。

研发投入下降会影响创新能力和产品竞争力，尤其在行业竞争加剧的当下，缺乏创新动力和研发实力的公司极易被对竞争对手超过。

在社会责任与游戏服务质量方面，三七互娱也面临诸多争议。

例如，在黑猫投诉平台上，未成年充值退款问题上，公司表现不佳。

有家长投诉家中未成年人玩三七互娱旗下”寻道大千”的游戏，拒绝申请退款。

用户体验方面，”寻道大千”活动界面存在问题时，存在客服推诿不不解决的情况，还有关于存在系统卡顿、不平衡情况，玩家多次反馈外挂问题未得到解决。

（来源：黑猫投诉平台）

此外，三七互娱两年前因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，至今未有结果。

2023年6月27日，三七互娱、实际控制人兼董事长李卫伟和公司副董事长曾开天分别收到证监会下发的《立案告知书》。因涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司、李卫伟和曾开天立案。

（来源：公司公告）

时至今日，三七互娱仍未收到证监会针对此次立案调查事项给出的结论性意见或决定。

受此事件影响，公司2023年度、2024年度财务报表均被出具带强调事项段的无保留意见。

面对行业变革，三七互娱试图借助AI战略寻找新增长点。

公司自研大模型“小七”虽实现80%的2D美术资产AI生成，但核心玩法创新仍依赖人工设计，AI应用仍停留在降本层面，未实现创新突破。

公司小游戏大多复制“模拟经营 + 轻度社交”的成熟模式，AI在叙事创新、玩法突破上作用有限。

三七互娱面临如高管被立案调查、爆款游戏断层、研发投入减少、高分红与高管涨薪矛盾、流动性管理压力及AI战略成效存疑等多重挑战与隐忧。

公司若想在竞争中立于不败之地，需正视并解决这些问题，否则其未来发展之路将充满变数。