作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

上周（6月16日~20日）A股大盘震荡下行，上证指数在周内微跌0.51%，于6月20日收盘报收3360点；万得全A指数本周下跌1.07%。

板块方面，上周，申万31个一级行业中，只有银行、通信这两个行业板块上涨，美容护理、纺服、医药生物、有色、社服等板块在上周领跌。

风格方面，红利、大盘股相对占优，中小盘、科创则存在不同程度的分化。反映到宽基/风格指数上，红利指数、富时中国A50在上周上涨，上证50、中证红利，科创100、沪深300等指数相对抗跌，北证50、创成长、中证2000等指数领跌。

港股大盘的走势与A股相当，恒生指数周内下跌1.52%；恒生科技指数在上周下跌2.03%。板块方面，12个恒生行业指数，只有资讯科技在上周上涨，医疗保健、能源、原材料等行业板块在上周跌幅较深。

海外大类资产方面，美股三大指数在上周表现分化，道琼斯、纳斯达克上涨，标普500下跌；欧洲方面，除部分东欧股指外，欧洲主要国家大盘股指均下跌；亚太地区，日、韩、印度上涨，新兴市场大都收跌。商品方面，原油在上周大涨；基本金属中，沪铜下跌、伦铜上涨，铁矿石、铝、螺纹钢均收涨；贵金属主要品种在上周均下跌；农产品除棉花下跌外，其他主要品种在上周大都收涨。美元指数在上周上涨。

图：全球主要大类资产周涨跌幅；资料来源：wind，36氪

内外部压力导致A股出现短期调整

从5月中旬至今这一个多月时间里，A股大盘整体在窄幅横盘震荡，近两周又进入了短暂的下行调整阶段，投资者的风险偏好亦出现了一定的下行，风格以防御为主，因此价值、红利相对占优，上述市场表现本质上反映了投资者开始再次关注经济弱复苏与内需韧性的问题。

从近2个月的宏观数据来看，上周公布的财政数据显示，1-5月累计收支同比较上月出现双降。收入端的同比下降，主要受PPI回落、土地出让阶段性走弱、非税收入同比增速持续回落等因素的拖累；支出端出现同比下降的主要原因是专项债发行节奏总体偏慢、地方财政支出力度减弱等。

图：5月部分财政数据；资料来源：光大证券，36氪

经济数据结构分化依旧明显，1-5月的制造业投资和基建投资分别录得8.5%和5.6%，同期的房地产投资为-10.7%，与土地出让阶段性走弱导致财政收入同比下降形成交叉印证。制造业方面，在大力发展工业数智化、高端化的背景下，装备制造业对工业生产的贡献率已超过50%，但在低通胀环境里，5月工业增加值的同比走弱也在投资者预期之内。社零方面，1-5月的读数为6.4%，主要由以旧换新、文旅出行等拉动。

再从更高频的行业数据来看，6月的港口货物的吞吐数据出现了明显回落。此前在关税战背景下，由抢出口驱动了一轮出口数据的阶段性走强，然而市场预期的节奏是出口回落大致会发生在7月，那么此番出口数据的提前走弱，叠加近期披露的宏观数据，资产价格的主要定价因素再次聚焦于经济弱复苏和内需韧性两大核心议题。

与此同时，海外风波不断也是压制投资者风险偏好的主要原因之一。7月对我国和美国都是重要的政策窗口，首先是美国对他国对等关税90天减免政策将在7月到期，中美贸易谈判预计也将7月会有一定结果，美债集中到期的年内高峰也是在7月。除此以外，中东问题导致油价短期暴涨的同时，也对风险资产产生了一定的压制，可以看到欧美主要股指在本周都出现了不同程度的下跌。

图：布伦特原油近期走势；资料来源：wind，36氪

展望未来，即便市场对内需韧性（特别是消费）存在一定担忧，同时对稳定资本市场的政策报以较高预期，因此一致预期显示短期市场或有调整，但不会深跌。后续关注的重点是国内政策对冲，节奏上7、8月将会是重要的政策窗口期，进一步的宽松将获得市场的快速响应，这即意味着短期的结构性机会依然存在。

投资策略

从长期来看，货币政策与财政政策的配合才是支撑经济走强的关键，所以近年来投资者对宏观经济的一大核心观察点始终是财政发力。再从财政发力的节奏来看，5月的财政数据相对偏弱，进一步财政发力的兑现期可能在8月后，所以短期的政策宽松虽然可以获得市场的积极响应，但在弱复苏对A股估值的持续重塑下，向上弹性有限，投资者仍需保持谨慎，这也解释了即便是作为高风险代表的科技板块，市场更加偏好科技股中的有业绩的个股。

再从中期维度来看，今年以来领涨的板块颇多，主要以消费、成长为主，主题却相对分散，这就意味着今年以来尚未出现以某个风格或者主题为核心的强势beta行情。其核心原因在于，在目前的宏观预期下，企业盈利依然处于下行通道中，因此任何一个主题或者风格都存在一定的瑕疵，亮点可以驱动机会，而瑕疵则导致快速轮动。

因此，在这样的市场行情里，基本面相对较好的新消费龙头依然被市场看好，近期的调整对于往后可能是机会。再从当下制造业的结构特征出发，制造业的高端化、数智化依然是核心的产业趋势，市场相对更看好有基本面的科技股。在弱复苏的背景下，在投资者偏好防御的心态下，红利股的配置价值继续凸显。

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