意见领袖丨中国财富管理50人论坛

中国财富管理50人论坛（CWM50）近日举办“国际货币体系重构与应对”专题研讨会，对外经济贸易大学中国金融学院教授张海云出席并做讨论发言。

张海云表示，美元同时承担主权货币与国际公共品的双重角色，这种功能重叠导致“特里芬难题”的当代演变——美国需要持续向全球输出美元以提供流动性，这种安排的可持续性，近年来再次成为争议热点。值得注意的是，外国资本对美国金融资产的配置结构已发生根本性转变：官方部门美债持有规模停滞不前，而私营部门配置持续增长。中国作为全球第二大经济体，在重塑国际货币体系格局中具有特殊影响力。这些认识为理解国际货币体系演进提供了新的分析视角。

双重属性与特里芬难题

在金融领域，许多悖论的根源在于同一事物往往兼具双重或多重属性。以美元为例，它既是美国的主权货币，也是全球主导货币。一方面，网络外部性等多种因素为现有全球主导货币地位带来强韧的粘性，另一方面，经济、贸易、金融活动的全球增长很可能侵蚀现有全球主导货币地位的可持续性。从国内视角看，国债同样具有双重功能：既是财政融资工具，又承担货币政策职能。这种功能重叠往往使管理复杂化，甚至引发政策两难。

这种现象在特里芬难题和新特里芬难题中尤为明显。作为全球主导货币，美元承担了流动性提供者的角色，美国需要长期持续向全球输出美元，以提供流动性。这种安排在经济贸易领域带来的结构性特征，是特里芬难题和新特里芬难题的底层逻辑。

原版特里芬难题对应于美元-黄金本位制度下的布雷顿森林时代，美国当时贸易处于顺差状态，通过对外贷款和对外投资为全球提供美元。考虑到美元与黄金的兑换比率是固定的，美国黄金持有量的有限性就与不断增长的全球经济对美元需求总量的不断增长构成了矛盾，因而导致了不可持续性。

在浮动汇率下的后布雷顿森林时代，美国逐渐形成了不断扩大的贸易逆差和经常账户逆差，美国财政赤字也不断扩大，这些指标及其与GDP的比率，近年来的攀升速度引发了对可持续性的广泛担忧。后布雷顿森林时代的新特里芬难题，把这些失衡归因于美元的全球主导货币地位。从理论和实证上，学术界对于新特里芬难题的归因逻辑存在一些质疑；另一方面，新特里芬难题的理念有不少拥趸，其中包括现任美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）和现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran），因而新特里芬难题的理念在现价段美国政策中的影响不可小觑。

巴菲特寓言的静态特性

巴菲特的“节俭镇”和“挥霍镇”寓言，提供了一个简洁易懂但存在局限的视角。他认为持续的贸易赤字将导致外国资本逐步买断美国资产，最终导致资产枯竭。这一逻辑在静态经济模型中确实成立，但忽略了动态经济中财富创造的关键因素。实际上，美国通过占据全球价值链的高附加值环节，在贸易逆差中实现了财富的持续增长。这种增长表现为经济“饼”的不断扩大——只要财富创造的速度超过外国资本积累美国资产的速度，美国自身持有的资产总量就会持续增加而非减少。当前AI革命和信息技术优势进一步强化了美国的增长潜力（尽管智能革命的前景仍存在不确定性），而加密货币等去中心化金融创新则代表了另一个维度的变革。巴菲特寓言的局限性在于其静态假设，未能纳入经济增长带来的动态平衡。这些技术革命未来能创造多少财富尚不确定。如果这些创新最终被证明是泡沫，美国经济将面临风险；但如果它们成为真正的财富增长源泉，美国国力则可能进一步增强。这种动态视角值得深入探讨。

外国私营部门对美债的增持

值得注意的是，外国资本对美债的配置结构发生了显著变化。根据美国财政部的数据，外国官方部门对美国国债的持有量自2013年以来基本持平，维持在约4万亿美元水平。而同期外国私营部门（包括养老金等机构投资者）的美债持有量则从很小的基数增长至4万亿美元，使外国对美债的总持有量达到8万亿美元。这一结构性变化背后的驱动因素及其未来演变趋势，将成为影响美国金融市场的重要观察点。

外国私营部门近10多年来大幅增持美国国债的动机尚待深入研究。原因之一可能是，自欧债危机及发达国家进入负利率阶段以来，保险基金和养老基金等长期投资者因久期匹配需求，在全球市场缺乏合意资产的情况下大量增持了美国国债，但这很可能不是原因的全部。尤其值得注意的是，即便在全球退出负利率环境后，这类投资仍保持快速增长，这一现象值得深入探讨。

海湖庄园协议实施层面的不确定性

海湖庄园协议的构想，横跨了贸易、货币、金融、地缘政治等多领域，其实施层面的不确定性，不仅源于其涉及面之广，也源于一些构想本身的成效对实施力度过于敏感，因而实施很难恰到好处。例如，海湖庄园协议提出的“百年美债”构想，主要针对各国央行而非私营机构，其政策意图在于向美国的贸易伙伴索取费用，作为其使用美元储备的成本。这种针对官方部门与私营部门的差异化设计，若得以实施，将显著削弱美元作为官方储备货币的吸引力。储备货币的核心功能在于提供充足流动性，而海湖庄园协议虽提出可通过类回购机制向各国央行提供流动性，但这种安排仍然限制了外国央行自主调节外汇储备资产配置的能力。因此，该构想一旦落实，将对美元的国际储备货币地位造成重大冲击，拿捏分寸的难度很高，这可能给该构想的实施带来显著的顾虑。

海湖庄园协议本身存在诸多脆弱性，其可行性高度依赖特定条件的实现。在评估未来全球贸易和货币体系格局时，我们不应将其构想视为必然结果，而应充分认识到其中的不确定性。

中国的影响力

作为全球第一大贸易国和第二大经济体，中国在国际货币秩序重构过程中具有重要影响力。因此，中国需要客观评估未来国际货币秩序的不同终局和发展路径，并应深入分析中国在国际货币秩序重构中如何发挥积极作用。

转自：意见领袖