文｜子弹财经

重组胶原蛋白的火热还在延续。

今年6月，北交所市值龙头锦波生物披露了一则令行业瞩目的交易。

这家独揽国内三张重组人源化胶原蛋白“械三”证的生物材料企业（即第三类医疗器械注册证，适用于医美注射、创面修复等高风险植入性产品），拟向钟睒睒旗下养生堂发行不超过717.57万股股份，募资金额高达20亿元。

若成功实施，这将是北交所迄今为止最大金额的现金定增。

锦波生物创始人杨霞还以约14亿元的价格将575.33万股股份转让给钟睒睒控制的杭州久视。交易完成后，钟睒睒将通过旗下两家公司合计持有锦波生物10.58%的股份，持股比例仅次于杨霞（其持股比例降至50.73%）。

在公告发布次日，锦波生物股价盘中最高上涨18.26%。

在玻尿酸赛道增速放缓、传统医美巨头业绩分化的当下，重组胶原蛋白被视为医美与生物医用材料的新风口，而锦波生物无疑站在风口正中。

钟睒睒以34亿重金押注，能让它飞得更高吗？

1、毛利超90%的“北交所明星”

锦波生物成立于2008年，起步于山西太原，是国内最早实现重组人源化胶原蛋白产业化的公司之一。

依托结构生物学、蛋白质理性设计和高密度发酵纯化工艺，锦波生物在过去五年从“冻干纤维”到“胶原蛋白溶液”，再到2025年新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”，公司先后取得了三张第三类医疗器械注册证。

这在国内同类企业中尚属唯一：在不同剂型和应用场景都具备注册证和产业化能力，覆盖了医美填充、组织修复和创面敷料等多种需求。

这种技术优势转化为了令人瞩目的业绩表现。2024年，锦波生物实现营收14.43亿元，同比增长84.92%；归母净利润7.32亿元，同比大涨144.27%；毛利率高达92%，其中医疗器械产品毛利率更达到95.03%。

锦波生物于2021年10月正式登陆北交所后业绩保持连续高增长，得益于优异业绩和增速预期，锦波生物股价快速攀升，成为北交所市值第一的明星公司。

截至2025年7月4日，公司股价报收381元/股，市值突破438亿元，超过珀莱雅、华熙生物等A股美妆巨头，仅次于港股的巨子生物。

考虑到北交所其流通市值和日均换手率远低于主板和港股同类公司，锦波生物的市值表现其实更具稀缺性。

然而，与巨子生物的打法不同，锦波生物至今仍是以To B为核心，主要依赖院线、医疗机构渠道，消费级产品和品牌尚处于起步阶段。

支撑锦波生物增长的王牌产品，是“薇旖美”系列注射用胶原蛋白填充剂。

（图 / 薇旖美官方微信公众号）

据财报披露，薇旖美2024年销量突破200万支，收入超过10亿元，占公司医疗器械业务收入的88%。截至2024年财报报告期末，该产品已覆盖全国超4000家医疗机构。

薇旖美作为第三类医疗器械，审批拿证过程复杂漫长，其注射用胶原蛋白填充剂主要用于医生操作的面部真皮层填充，决定了其必须通过专业医疗机构应用，市场主要由院线客户驱动。

对比之下，公司收入构成中功能性护肤品收入1.42亿元，占比不足10%，原料及其他收入约4600万元，收入结构高度依赖院端产品。

2025年第一季度，锦波生物销售费用同比增长44.85%，原因一方面是扩大医院端地推团队，另一方面才是加大品牌建设和渠道投放。

鲜明的院端属性，既是锦波生物业绩稳定的护城河，也让它面临品牌影响力和C端拓展的短板。

2、钟睒睒为何落子锦波生物？

对于钟睒睒而言，这笔投资并非简单财务布局，而是他在大健康版图中的重要落子。

养生堂是控股农夫山泉与万泰生物的大型健康产业集团，产业体系横跨饮用水、食品、保健品、生物制药、医美化妆品。

2001年，养生堂收购万泰生物的母公司华夏生物工程有限公司，成为其控股股东，之后在疫苗、诊断试剂等生物医药领域不断加码投资。

截至2024年，养生堂直接或间接持有万泰生物约60%的股份，后者是国内首个自主研发九价HPV疫苗的公司，也曾与默沙东合作推动HPV疫苗在中国市场的准入。

（图 / 万泰生物官方微信公众号）

近年来，农夫山泉增速趋缓，万泰生物因疫苗价格战净利骤降，钟睒睒迫切需要新的增长曲线。

根据弗若斯特沙利文预测，未来五年中国重组胶原蛋白市场将从2025年的585.7亿元增长到2030年的2193.8亿元，年复合增长率接近45%。在“玻尿酸红利”见顶的背景下，重组胶原蛋白被寄予医美“第二增长曲线”的厚望。

巨子生物在2024年实现营收55亿元，其中可复美实现销售收入45.42亿元，同比增长62.9%，占总营收的82.0%。

可复美品牌的核心产品正是重组胶原蛋白敷料，关键成分是其自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，是巨子生物从医美原料到消费品延伸的重要支撑。

巨子生物的成功路径，证明了重组胶原蛋白消费化的巨大潜力。

锦波生物此次募集的20亿元资金中，11.5亿元用于“人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台”，8.5亿元补充流动资金。这将助力公司在伤口护理、骨科植入材料、毛发健康和眼科药物等多领域延伸应用。

根据公司介绍，人源化胶原蛋白FAST数据库能够整合多模态AI训练框架与高通量实验体系，缩短研发周期；产品开发平台则满足质粒、重组蛋白从研发到中试全产业链技术开发，确保研发成果能够快速转化为可规模化制造的产品。

这或许正是钟睒睒看中的关键：锦波生物不仅拥有重组胶原蛋白的高壁垒研发能力，而且具备向更大消费市场和国际市场延展的生产基础。

锦波生物在公告中直言：“公司急需通过战略合作建设大规模工业化生产体系，建立面向更大范围消费者的推广、销售、渠道管理体系。”

而养生堂恰好具备深厚的消费品运营和全渠道网络能力，以及生物技术产品的推广与生产能力。

养生堂不仅通过农夫山泉拥有超过200万个零售终端，旗下还有超过8000家化妆品专营店，并在妍丽等高端美妆集合店布局，截至2022年底已进驻200多家妍丽门店，覆盖北京、上海、深圳等53城。

（图 / 妍丽官方微博）

万泰生物则做出了国产疫苗商业化的典型案例，其推广本质也是消费医疗逻辑。二价HPV疫苗2019年刚上市时年销售额仅约3亿元，到了2022年已突破25亿元，三年时间累计接种量超过1500万剂。

当然，养生堂也具备强大的财力支持，截至2025年一季度，锦波生物的货币资金余额仅9.59亿元，相比高强度研发和渠道投入，现金储备并不算充裕。

可以预见，此次技术领先与产业资本的融合后，锦波生物的发展将迎来新的阶段。

3、重组胶原蛋白：红利高峰前的激烈竞争

纵观整个行业，重组胶原蛋白无疑处在爆发周期。

2024年，巨子生物、锦波生物和创健医疗这三家头部企业，营收分别为55.39亿、14.43亿和2.88亿，增速均在50%以上。

一张“械三证”成为高门槛护城河。据公开资料，目前国内已批准的重组人源化胶原蛋白第三类医疗器械仅三张，全部归锦波生物所有。

然而，红利期的“抢证大战”已悄然打响。

2025年，巨子生物的同类产品已进入优先审批通道，创健医疗、华熙生物、爱美客等多家企业也在排队申报，行业有望迎来批量获批高峰。

这种新竞争格局，将倒逼头部企业加快品牌布局、拓展应用场景。以巨子生物为例，2024年“可复美”面膜在618期间GMV同比增速超过60%，双11期间超80%。

（图 / 可复美官方微博）

除了巨头入局，供应链和成本革命也将深刻重塑赛道。而合成生物学和AI驱动的发酵工艺让部分企业的表达量达到12-16g/L，直接将成本降低至1万元，业内普遍预期未来两年还有接近十倍的降本空间。

这意味着重组胶原蛋白很可能从高价高毛利的“小众奢侈品”，逐渐变成更多中高端功效护肤品的标配。

对锦波生物来说，这既是机会，也是压力：一旦价格下探到消费者可以大规模接受的区间，巨头的品牌和渠道优势会被迅速放大。

虽然技术储备足够强，但锦波生物在C端品牌的打法上始终没能找到突破口。

过去几年，旗下“重源”、“肌频”、“ProtYouth”多线并行，既没有清晰的大单品，也没有统一的品牌形象。加上重组胶原蛋白原料本身成本极高，导致次抛原液产品定价动辄上千元，远超消费者心理价位，月销量长期徘徊在几百件的水平。

（图 / 肌频官方微博）

在这个过程中，公司又在和欧莱雅深度合作，既做原料供应，也做注射产品代工，反而削弱了自己在功效护肤市场的差异化。

相比之下，巨子生物旗下的“可复美”面膜把重组胶原蛋白从院线导入功效护肤市场，迅速建立大单品心智。

玻尿酸起家的华熙生物在重组胶原蛋白上起步晚、体量小，但依托强大的产业链、医美资质和渠道，未来追赶潜力巨大，不论对巨子生物和锦波生物来说，都是最直接的对手。

随着生物材料的多元应用加速，以及审批提速和新玩家不断入局，重组胶原蛋白竞争格局在未来两三年很可能被彻底重塑。

对钟睒睒而言，这场押注或许是一场“迟来的消费医疗转型”，而对于锦波生物而言，34亿资金落地后它能不能从一家以技术见长的公司，进入到消费医疗赛道的头部阵营，仍有待时间验证。

在这个资本、技术与需求交织的风口上，没有人敢轻言胜利。