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来源：翠鸟资本

文|翠鸟资本

6月16日，港交所信息显示，继泡泡玛特、蜜雪冰城、卫龙等豫籍消费品牌完成港股登陆后，源自河南安阳的火锅品牌——巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）正式向港交所递交上市申请，冲刺资本市场，此次IPO由中金公司及招银国际担任联席保荐人。

采用直营模式的巴奴，在整个连锁火锅行业中，门店规模并不突出，当前其门店数量为145家。

2022-2024年，巴奴营业收入分别为14.33亿元、21.12亿元和23.07亿元；净利润分别为-519万元、1.02亿元和1.23亿元。

还有一个矛盾的现象：一边是“品质火锅第一品牌”的自我定位，2024年以3.1%的市占率稳居人均120元以上品质火锅赛道榜首；另一边则是78.6%的门店扎堆二线及以下城市，客单价从2022年147元降至2025年一季度138元的现实。

2025年1月，巴奴向股东宣派股息7000万元，按杜中兵夫妇83.38% 的持股比例计算，二人分得超5800万元。这一动作发生在递交上市申请前5个月，彼时公司2024年净利润仅1.23亿元，分红金额占比高达56.9%。

在火锅行业“闭店多于开店”的马太效应下，巴奴的IPO之路，更像是一场“品质神话与市场规模能否兼得”的博弈。

品质定位与市场选择的错位

巴奴在招股书中反复强调，其与传统火锅的差异在于“食材选用、健康标准及整体用餐体验”，并引用弗若斯特沙利文的定义，将自己归入“品质火锅”阵营——这一细分市场的核心特征是客单价120元以上。

从数据看，巴奴确实达标：2022-2024年客单价分别为147元、150元、142元，即使 2025年一季度该数字降至138元，也仍高于120元的门槛。

招股书中称，据弗若斯特沙利文的资料，以收入计，巴奴在2024年中国火锅市场排名第三，市场份额约为0.4%；在中国品质火锅市场中排名第一，市场份额约为3.1%。

但“品质火锅第一名”巴奴的市场选择却呈现另一幅图景：截至 2025年3月31日，巴奴144家直营店中，仅30家位于一线城市（北上广深），占比不足21%；此外81家位于二线城市，33家位于三线及以下城市，这样的布局颇有点 “既下沉又不深沉”的独特布局，与品质火锅通常聚焦一线城市的印象形成反差。

2024年，火锅行业整体客单价呈下行趋势，海底捞从2023年99.1元降至97.5元，呷哺呷哺旗下高端品牌凑凑更从142.3元跌至123.5元，均通过降价适应市场。巴奴虽未大幅调价，但通过“蔬菜月月新”、“三格锅拆分”等策略变相降低消费门槛，反映出其高定位在非一线市场的适应性压力。2024年同店销售额同比下滑9.9%，尽管2025年一季度翻台率回升至3.7次/天，但一线城市门店经营利润率（20.7%）仍低于二线及以下城市（24.5%），暗示品质溢价在低线市场难以充分兑现。

可以说，巴奴的“品质火锅”定位与市场选择存在结构性错位：高客单价在非一线市场面临消费能力制约，而下沉市场的成本效率优势又因供应链问题被稀释。如何在坚守品质与适应市场间找到平衡，将成为其IPO后能否持续领跑品质赛道的关键。

套现式分红与品控危机的信任裂痕

巴奴的股权结构呈现出典型的家族控制特征。

招股书显示，创始人杜中兵与其配偶韩艳丽通过两家公司合计控制83.38%的投票权，外部股东中仅番茄资本持股7.95%，微光创投持股不足1%。这种高度集中的股权结构，在决策效率上具备优势，但也引发了对公司治理的担忧。

最受争议的是 IPO 前的 “突击分红”。

2025年1月，巴奴向股东宣派股息7000万元，按杜中兵夫妇83.38% 的持股比例计算，二人分得超5800万元。这一动作发生在递交上市申请前5个月，彼时公司2024年净利润仅1.23亿元，分红金额占比高达56.9%。

对比同行，海底捞2024年净利润47.1亿元，分红率为30%；呷哺呷哺在亏损状态下则暂停分红。在扩张关键期大额分红，巴奴此举被质疑为“套现式分红”，加剧了市场对其资金链健康度的担忧。

“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”——巴奴这句喊了十年的口号，却正在逐渐被一系列品质争议所侵蚀。

2023年，巴奴主推的“富硒土豆”被曝硒含量仅为宣传值的 1/10，第三方检测机构的数据显示，其实际硒含量为0.0078mg/kg，远低于其宣称的0.09mg/kg，甚至低于国家标准0.015mg/kg。尽管巴奴解释为“加工浸泡导致流失”并下架产品，但消费者对其“产品主义”的信任已出现裂痕。

更致命的是，同年9月，巴奴子品牌 “超岛自选火锅”的羊肉卷被检出鸭肉成分，尽管涉事门店被罚款 44.8 万元，但该子品牌由杜中兵之子杜夯运营，食材由巴奴中央厨房统一配送，无疑让“母公司品控失职”的标签难以撕除。最终，巴奴赔付消费者 835.4 万元，并关闭所有超岛门店，但品牌形象已严重受损。

2025年3月，巴奴创始人杜中兵的言论又进一步放大了信任危机。在一场直播中杜中兵称， “月薪5000 就不要吃火锅，吃麻辣烫就好了”，尽管事后其澄清为“断章取义”，但“阶层消费”的标签已牢牢贴在巴奴身上。

有数据显示，该事件发生后，巴奴Z世代消费者占比从35%降至22%，社交媒体上“巴奴嫌贫爱富”的话题阅读量超5亿次，其品牌形象遭受重创。如何在IPO后平衡家族控制与现代化治理、修复“产品主义”人设，将成为其能否赢得资本市场信任的关键。

扩张计划与供应链能力的匹配难题

支撑巴奴“品质神话”的，是其重金打造的“第三代供应链”体系。

根据招股书，该体系包含5大集仓储物流于一体的综合性中央厨房（河南新乡、河北廊坊、江苏无锡、广东东莞、云南昆明），虽然巴奴强调，其通过数字化赋能实现了“日配+全程冷链”的供应能力，然而，由于实际因门店分散或数量少，导致其跨区域物流成本比行业平均水平高出不少。

2024年，巴奴物流费用占营收比重达4.8%，而海底捞则凭借1368家门店的规模效应，其物流相关成本仅占供应链总成本的30%（约合营收的2.3%）。尽管巴奴通过中央厨房实现了食材“当天不隔夜”的承诺，但高企的物流成本直接压缩了利润空间——2024年巴奴净利润率5.3%，不足海底捞（11.01%）的一半。

为破解供应链覆盖不足的难题，巴奴计划在河南、陕西、湖北等6省建设卫星仓，单仓投资400-500万元，总预算2.3亿元。然而，这一经济模型要求单仓覆盖30-50家门店，而目前江苏仅12家门店、东莞尚未布局，卫星仓的提前建设可能加剧短期成本负担。招股书显示，2024年巴奴单店年均营收1591万元，仅为海底捞（3123万元）的51%，供应链的固定投入难以被规模摊薄。

巴奴坚持直营以保障品质，但门店扩张速度显著滞后于供应链投入。2024年其145家门店创造23.07亿元营收，而海底捞以近10倍的门店规模（1368家）实现427.5亿元营收。尽管巴奴计划未来三年新增177家门店，但当前年均24家的扩张速度仍远低于行业平均水平。这种“重资产、慢扩张”的模式，将导致其供应链效率优势难以充分释放。

结语

巴奴的IPO之路，折射出中高端餐饮品牌在品质与规模间的普遍困境。

其“产品主义”理念支撑了差异化定位，但市场布局的错位、股权集中下的治理隐患、供应链扩张的成本陷阱，共同构成增长悖论。在消费理性化、行业加速整合的背景下，巴奴需要证明的不仅是“品质能打”，更是“模式可持续”。

从河南安阳的第一家店到港交所的上市申请，24年的发展让巴奴站在了新起点。但资本市场的认可从不依赖口号，而是取决于能否在二三线市场平衡价格与品质、用治理透明化解股权集中争议、让供应链投入转化为规模优势。

这场关于“小而美”与“大而强”的抉择，将决定巴奴能否真正成为火锅行业的“品质标杆”，而非又一个昙花一现的资本故事。