在汽车智能化快速发展的当下，瑞立科密正在加快冲刺IPO的步伐。

瑞立科密是国内商用车主动安全系统龙头企业，核心产品包括汽车制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、电子制动控制系统（EBS）、电子驻车制动系统（EPB）等，主要应用在商用车、乘用车和摩托车等领域。

深交所官网显示，瑞立科密已经顺利通过首发审核，即将在深交所主板上市。

据了解，瑞立科密本次发行的股票数量不超过4504.45万股，拟募资15.22亿元，主要用于瑞立科密大湾区汽车智能电控系统研发智造总部、研发中心建设项目、信息化建设项目、补充流动资金。其中，约8.81亿元拟投资于大湾区汽车智能电控系统研发智造总部项目，以扩大气压电控制动系统及液压电控制动系统产能。

不过，招股书显示，2022-2024年，瑞立科密气压电控制动系统的产能利用率分别为51.74%、72.77%、75.12%，报告期内均未达饱和状态。在商用车市场产销下行的大背景之下，瑞立科密增加的产能如何消化存疑。

与此同时，瑞立科密还面临着关联交易繁多、应收账款周转率低于同行等诸多问题，未来的发展依然面临着诸多不确定性。如此，瑞立科密IPO胜算几何？

01

业绩波动添忧，存量竞争下增长空间受限

招股说明书显示，2022年-2024年，瑞立科密实现营业收入13.26亿元、17.6亿元和19.77亿元元，同比增长-4.18%、32.81%和12.32%；归属于母公司股东的净利润分别为9696.47万元、2.36亿元和2.69亿元，同比增长-50.91%、143.32%和14.07%，经营业绩存在一定波动。

从收入结构来看，瑞立科密的主力业务是机动车主动安全系统业务，报告期各期占主营业收入比重分别为74.24%、82.37%、82.49%。

具体来看，瑞立科密的机动车主动安全系统包括电控制动系统（包括ABS、ESC、EBS、EPB）、电控空气悬架系统（ECAS）和智能辅助驾驶产品（AEBS为主）三大品类。

其中，电控制动系统可分为气压电控制动系统和液压电控制动系统。气压电控制动系统主要应用在中重型商用车领域，报告期营业收入是5.62亿元、8.43亿元、8.9亿元，占比主营业务收入的比例是43.27%、48.81%、45.89%；而液压电控制动系统主要应用于轻型商用车、乘用车和摩托车，报告期营业收入分别是1.82亿元、2.43亿元、3.51亿元。

2022年-2024年度，瑞立科密的电控空气悬架系统（ECAS）营业收入分别是3807.57万元、9660.63万元、1.14亿元；智能驾驶产品营业收入为1078.07万元、2124.2万元、2931.39万元。

可以看到，瑞立科密的主要营收来自以气压电控制动系统为核心的主动安全系统，而ADAS产品的营收占比还较小。

招股说明书显示，瑞立科密主动安全系统产品主要面向商用车市场，乘用车市场所占份额相对较小。因此，瑞立科密的命运与商用车市场的整体发展息息相关。

数据显示，2020年至2024年，我国商用车销量分别为513.30万辆、479.30万辆、330.05万辆、403.10万辆和387.30万辆。2024年商用车销量同比下降3.92%，且较2020年减少了126万辆。

受国六排放标准切换、“蓝牌轻卡”等政策影响，2022年全国商用车产销量出现了下滑，瑞立科密的气压电控制动系统产品2022年收入就相比2021年减少了2.5亿元，占主营业务收入的比例也由6成下降至4成。

另外，值得注意的是，当前中国商用车已经进入了“新能源渗透率显著提升、传统商用车需求被挤压萎缩”的新周期。数据显示，2025年1-6月，中国商用车累计销售212.2万辆，同比增长2.6%。其中，新能源商用车销量为35.80万辆，同比增长56.89%。

瑞立科密的主要产品气压制动系统主要应用在吨位较重的商用车，在新能源商用车领域的收入占比偏小。因此，在中国商用车市场竞争尤其激烈的情况下，瑞立科密的增长空间面临了产品替代、产业政策等诸多的不可控因素。

02

关联交易繁多，溢价收购关联资产

资料显示，瑞立科密控股股东、实际控制人及其控制企业的数量较多，并且公司与关联方之间存在物料采购、销售商品及服务、资金拆借、房产租赁等多类型的关联交易。在这其中，瑞立集团是瑞立科密的控股股东，持股比例达到64.16%。同时，瑞立集团也曾是瑞立科密第一大客户以及核心供应商。

根据招股说明书显示，2020年-2023年，瑞立科密累计向控股股东瑞立集团及其下属企业销售金额超10亿元。同时，瑞立科密还向瑞立集团进行了大额采购，累计采购金额超3亿元。

2024年，瑞立集团消失在前五大客户和前五大供应商之列。招股说明书显示，2024年，瑞立科密向瑞立集团及其下属企业采购的原材料金额2387.79万元，占营业成本比重从2021年的12.88%，下滑至1.69%。同期，瑞立科密来自瑞立集团及其下属企业的销售收入3590.46万元，占营业收入的比重由2021年的28.58%下滑至1.82%。

在这背后，为了减少关联交易，瑞立科密进行了一系列动作。比如直接将瑞立集团下属的温州汽科、温州立晨、武汉科德斯、扬州胜赛斯四家子公司进行收购。

根据首轮问询回复函显示，2021年，瑞立科密分别以5.28亿元、960万元、3948万元和3.61亿元，收购温州汽科100%股权、温州立晨30%股权、武汉科德斯84%股权和扬州胜赛思100%股权。

值得注意的是，在收购之时，温州汽科和扬州胜赛思的净资产仅为2.09亿元和1.87亿元，与收购价相比溢价153%和93%。其中，瑞立科密溢价收购温州汽科后，温州汽科的业绩急转直下，2024年营业收入为-41.93万元，净利润直接亏损213.57万元。

截至目前为止，关联交易后遗症依然存在。在此前，瑞立科密主要通过关联方瑞立零部件向中汽特车、中国重汽以及Stellantis等公司进行产品销售。招股书显示，公司通过关联方瑞立零部件销售金额分别为1.44亿元、2942.14 万元和646.16万元，占对应营业收入的比例分别为 10.84%、1.67%和0.33%。

2025年2月，瑞立科密发布《二轮问询回复函》显示，瑞立科密已经完成了中汽特车的资质转移，由于中国重汽对涉及整车安全的零部件供应商切换审核严格，目前尚未完成对中国重汽下属部分企业的资质转移工作，同时Stellantis 的部分产品尚未完成资质转移。

另外，值得注意的是，除了关联交易之外，瑞立科密还存在应收账款高企、存货较大的问题。报告期各期末，瑞立科密应收账款分别是6.22亿元、5.76亿元、5.99亿元，占各期营业收入的比例达到46.92%、32.72%、30.29%，占流动资金的比例是37.34%、28.93%、28.8%。其中，应收账款余额前五名客户占比分别为53.78%、38.34%、33.78%。

招股说明书显示，2022年-2024年，由于商用车市场竞争激烈，一汽红塔、舒驰客车、凯沃达、吉姆西、新楚风等部分汽车制造商出现经营状况不佳的情况，导致作为供应商的瑞立科密难以收回货款，坏账风险升高。

而存货方面，瑞立科密存货账面余额分别为6.12亿元、7.24亿元、5.43亿元，占资产总额比例为27.07%、27.60%和19.13%，占比相对较高；报告期各期，瑞立科密存货周转率分别为1.80、1.98和2.41，公司存货周转率低于同行业可比公司平均水平。相对应的，公司存货跌价准备分别为3533.46万元、5359.59 万元和5898.91万元。

03

竞争升级，市场集中度提升

近几年，得益于法规政策的持续推动，商用车ADAS市场持续升温，一批较早布局的国产供应商以主动安全作为切入点，已经抢占了第一波市场红利。

然而，截至目前，采埃孚、克诺尔、博世、大陆等国际汽车零部件巨头仍然占据了主动安全系统主要市场份额，行业整体呈现集中度较高的态势。瑞立科密表示，尽管公司在部分产品已经有了较大的技术突破，但核心技术积累、资金规模、供应链管理等综合实力仍然与国际巨头存在较大的差距。

一方面，客户结构与品牌信任度存在代差。目前为止，瑞立科密的主营产品已打入一汽解放、中国重汽、东风集团、北汽福田、上汽红岩、陕汽集团、金龙客车等国内主流整车企业的供应链，但尚未跻身国际知名整车厂的供应链体系。

另一方面，技术研发与产品迭代能力差距明显。国际巨头在多传感器融合算法、域控制器架构等核心领域已经形成技术壁垒，但瑞立科密所用的芯片、分立器件等均依赖外部采购，导致其直接材料成本高企。

报告期各期，瑞立科密的直接材料成本分别为7.37亿元、9.15亿元、10.39亿元，占当期主营业务成本比重分别为72.48%、74.89%和76.23%，直接原材料成本占比较高，且呈逐年上升的趋势。

当前，中国商用车行业正处于智能网联化转型的快车道，传统单一的ADAS产品已经很难满足市场需求，在兼顾法规强制和降本增效的前提下，高度集成化方案将是下一周期市场的主流选择。比如传统1V1R（单摄像头+单雷达）的AEBS方案，正被多传感器融合的域控方案取代。

在这样的背景之下，黑芝麻智能基于自研的A1000高性能芯片平台打造的PA2.0商用车主动安全系列产品，不仅涵盖 AEBS 系统，还集成了包括高级驾驶辅助系统（ADAS）、驾驶员监控系统（DMS）、盲区监测系统（BSD）、环视系统（AVM）以及高清行车记录仪（DVR）在内的多项主动安全功能，可用于轻卡、中卡、工程搅拌车、渣土车、公交车、巴士等诸多车型的差异化需求。

同时，极目智能还发布了商用车舱驾一体域控方案Z1，不仅满足AEB、LDW、FCW等辅助驾驶功能，还支持液晶仪表、MP3等功能的集成应用。

而作为商用车主动安全系统龙头，瑞立科密同样推出了将环境感知、决策算法、线控制动融合为一体的AEBS产品，目前已经通过法规标准测试，客户包括厦门金龙、三一集团和东风集团等。

《高工智能汽车研究院》预计，未来三年，商用车ADAS前装标配新增交付量预计将超过200万辆。其中，约20-30%左右的交付车型将支持L2+/++智能驾驶（传统1V1R方案升级至基于域架构的多传感器方案），带动ADAS上车方案价值翻倍增长。

可以看到，中国商用车智能化转型步伐正在全面提速，接下来市场竞争将进一步升级。“汽车电子系统开发要求企业投入大量人力、物力，开发周期长且存在一定风险。”瑞立科密在招股说明书表示，受行业政策与技术变迁、市场需求、市场推广和市场竞争等诸多因素影响，公司新产品和技术能否成功，存在一定不确定性。