燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

回顾2010–2024年A股市场的估值与盈利结构，数据显示出两个核心的事实特征。

首先，从样本结构的特征来看，低ROE公司数量持续增加，ROE20的高盈利企业数量相对稳定，但占比始终维持在低位，凸显出“高盈利质量稀缺”的市场格局。这一结构性分布意味着，在当前宏观不确定性抬升、企业盈利分化加剧的背景下，能够长期维持高ROE的公司愈发稀缺，且市场对这类标的的关注度持续提升。

其次，从估值结构的特征来看，A股市场对不同盈利能力层级公司的定价逐步分化，高ROE企业的稀缺性提升但估值溢价收敛，低ROE公司长期折价，而中等盈利公司保持均衡。根据2010–2024年A股不同ROE区间的PB相对估值数据，ROE>20的企业长期保持显著的估值溢价，其PB相对整体市场的倍数在2010–2020年间维持在1.2–2.1倍区间，最高点出现在2019年的2.10倍，2020年仍处于2.06倍的高位。然而，2021年后高ROE企业的相对估值显著回落，至2024年下降至1.37倍，接近长期中枢水平。

在当前市场环境下，与2020年“核心资产”估值高点时期相比，ROE>20 的绩优股呈现出数量减少与估值下行的双重变化。能够连续三年维持高ROE水平的公司数量及占比显著下降，反映出高盈利质量资产的稀缺性进一步加剧。与此同时，这类公司的PB相对估值已回落至历史较低区间，明显低于2020年左右核心资产高估时的水平。在数量与估值双重收缩的背景下，高ROE板块已显示出一定的关注价值。

风险提示：宏观经济不及预期、行业政策变化、海外市场大幅度波动等。

报告正文

1，样本特征和时间性结构演变

公司数量分布和时间性结构变化

本研究选取2010–2024年A股全部上市公司作为原始样本池，并通过多重标准逐层筛选，最终构建用于ROE分组与PB估值分析的高质量样本集。首先，剔除退市公司，避免数据中断对长期分析的干扰；其次，筛除上市未满三年的企业，仅保留具备连续三年可比ROE数据的公司，以确保财务指标的稳定性与可比性。通过上述筛选，样本在时间维度与结构分布上保持一致，使ROE与PB的分层结果能够更加真实地反映市场定价体系的长期演变。

从2010年至2024年，ROE为负的企业数量由220家增加至1208家，累计增幅超过450%。其中，2020年以后增速明显加快，2020–2024年间每年净增加超过100家，2023年和2024年分别达到978家和1208家。ROE为负的企业占全部计算样本的比例从2010年的约12%上升至2024年的超过26%。

ROE在0–10之间的企业数量持续增长，是所有区间中扩张最显著的板块。从2010年的616家增至2024年的2201家，14年间增长逾2.6倍。自2014年起，该区间企业数量连续十年上升，至2024年已占全部有效样本的约49%。

ROE在10–20之间的企业数量保持平稳增长，从2010年的375家上升至2024年的940家，累计增长约150%。2013至2021年间该区间数量相对稳定，之后呈现小幅上升。

ROE>20的企业数量整体维持在120至220家之间，在总样本中的占比长期较小。高点出现在2023年，低点在2016年，2024年回落至170家。

从2010年至2024年，A股上市公司不同ROE区间在总体样本中的占比呈现出显著的结构性变化：首先，ROE

其次，ROE在0-10之间的低盈利公司占比始终维持在高位，约在44%至55%之间波动，整体虽有一定下降趋势，但依旧长期占据上市公司主体。与此形成对比的是，ROE位于10-20区间的中等盈利公司占比自2010年的27.5%缓步下降至2024年的20.8%。

更值得关注的是，ROE>20的高盈利优质公司占比则呈持续收缩，从2010年的11.4%下降至2024年的3.8%，高ROE公司在A股中愈发稀缺。

整体来看，A股盈利结构正经历“低ROE扩张、高ROE稀缺”的演变，市场整体质量在分化。

1，估值的时间演绎和关注机会

A股上市公司ROE与PB

在2010年至2024年期间，A股市场不同ROE区间公司的PB中位数呈现出显著的结构性分化与趋势演变。整体来看，市场PB中位数从2010年的3.77倍一路震荡下行至2023年的1.83倍，2024年虽有所修复至2.59倍，但仍处于历史偏低水平。

从不同盈利能力分布来看，ROE

对于ROE处于10–20的公司，其PB估值长期与整体市场中枢保持接近，表现出相对稳定性。2024年该区间PB中位数为2.55倍，略高于整体PB水平。而ROE高于20的优质公司则持续体现出估值溢价优势。尽管其PB中位数从2010年的4.52倍上升至2014的6.16倍，随后下滑至2023年的2.45倍，但2024年回升至4.20倍，仍明显高于其他ROE区间。显示高ROE公司因盈利能力突出且长期稀缺。

在2010年至2024年期间，A股市场不同ROE区间公司所对应的PB相对估值呈现出清晰的分层格局和动态变化。

首先，ROE>20的公司的相对估值溢价始终最为显著。该区间在绝大多数年份的PB相对值显著高于1，尤其在2017–2020年期间，该群体的相对PB达到历史峰值，2019年为2.10，2020年为2.06。即便在2023–2024年整体市场估值承压的背景下，其估值溢价仍保持在1.29以上，反映其结构性稀缺性。

其次，ROE

ROE在10–20的公司相对PB大致围绕1波动，大多数年份在0.95–1.15之间波动。2020年为该组的估值相对高点为1.15。

最后，ROE在0–10的盈利能力偏弱的公司估值始终处于相对压制状态，相对PB长期低于1，多数年份维持在0.85–0.95区间。其估值底部特征在2022–2023年尤其明显，相对PB在0.85附近。

综上所述，A股市场PB相对估值呈现出明显的盈利能力-估值分层结构。

后续关注机会

从2010年至2024年，A股高ROE企业（ROE>20）的数量和估值特征发生了显著变化。首先，能够连续三年以上维持ROE在20以上的公司数量呈持续下降趋势：2020年达到近十余年来高点198家，占比6.1%，而到2024年已降至170家，占比仅3.8%，显示高盈利能力企业在A股市场中的稀缺性不断提升。其次，尽管稀缺性上升，从2010开始，高ROE企业的PB相对估值却显著回落，接近长期中枢水平。

这表明，在高盈利企业稀缺性上升的同时，市场定价趋于保守，高ROE资产的估值溢价显著收敛。若这些企业能够维持稳定的高盈利能力，则当前的低估状态为未来潜在的估值修复与市场再定价创造了条件，值得中长期关注。