作者｜包香明「中国银行间市场交易商协会副秘书长」

文章｜《中国金融》2025年第17期

科技创新是引领高质量发展的第一动力，科技金融已成为金融强国建设的战略先手。根据党的二十届三中全会关于“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加快多层次债券市场建设”的战略部署，经过前期探索，在充分调研、科学论证的基础上，2025年5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，明确建立债券市场“科技板”。通过丰富融资主体、创设支持工具、健全适配机制等措施，债券市场“科技板”为引导更多金融资源服务科技创新、丰富多层次债券市场建设打开新局面，市场各方高度关注、积极参与。

提升债券市场与科技金融的适配性

截至2025年7月末，我国债券市场存量规模接近190万亿元，是服务企业直接融资的主要场所，对服务科技创新融资需求具有独特优势。同时，由于债券资金具有固定收益、到期还本付息的属性，天然更倾向于市场认可度高、信用资质良好的企业。因而，债券市场需要针对科技创新周期相对较长、不确定性较大的融资特征，进行创新性制度安排，以进一步提升债券市场对科技创新的适配性。

• 从债券融资属性角度分析

基于债券融资风险偏好与定价逻辑的固有属性，科技型企业融资特征与传统债券市场的供给模式之间存在适配性不足的挑战。

从期限与定价机制来看，债券市场的期限结构、风险定价体系与科技型企业研发投入高、盈利周期长、现金流波动大的资金需求存在一定的结构性错配，短期融资难以支撑长期研发投入，而高风险特征又导致融资成本高企。对此，需要引导更多的长期资金、耐心资本参与科技型企业债券投资，同时，进一步发展壮大信用增进、活跃信用衍生品市场，为信用风险的分散分担创造良好的市场环境。

从信息披露维度来看，债券市场对企业信息披露的标准化要求，与科技型企业核心技术保密的内在诉求形成错位，可能制约融资效率的提升。对此，需要在确保科技型企业真实、准确、完整披露影响其偿债能力和意愿的信息的同时，做好与其核心技术保密之间的平衡，在信息披露标准方面保留一定的灵活性和包容度，充分运用好定向发行等融资方式。

• 从科技型企业生命周期角度分析

科技型企业处于科技创新、最新科技成果运用的前沿，是新质生产力形成和运用的“排头兵”，但同时也面临着科技探索、生产经营、市场认可过程中的诸多不确定性。为了增强债券市场对科技创新融资的适配性，就必须针对不同类型科技型企业的融资难点进行分析。从企业生命周期视角看，处于初创期、成长期、成熟期等不同阶段的科技型企业，其发展特征和融资需求往往不同。

初创期科技型企业处于起步阶段，技术成果已完成产品转化，商业模式尚处于雏形状态，未来能否被市场接受不确定性较高，这导致初创期的科技型企业很难通过债券市场直接获得融资。即使企业直接获得了债券融资，其营收特征也往往难以适应债券到期还本付息的市场化约束。因此，债券市场可通过支持私募股权投资机构等发行债券，再以转投等方式间接支持该类科技型企业融资，同时带动更多的社会资源投入科创领域。

成长期科技型企业技术已日渐成熟，产品获得市场认可，竞争优势逐渐形成，市场规模快速增长，但往往面临经营管理、同业竞争和技术迭代等多重市场挑战，淘汰率和风险相对于成熟期仍较高。这类企业向金融机构的债务融资渠道有所拓宽，对风险投资的吸引力进一步增强，特别是私募股权融资渠道进一步拓宽。债券市场可支持该类企业发债融资，或通过支持金融机构、创业投资机构等发债融资，以直接或间接的方式匹配该类企业的融资需求。

成熟期科技型企业技术更为成熟，已具备一定的品牌优势，产品市场稳定，企业具有稳定的利润和现金流，盈利能力较强，经营风险较低。步入成熟期的企业发债条件已经成熟，债券市场可基于该类企业资金需求，创新相关债券品种，丰富产品创新条款设计，优化产品期限结构，加强信用增进措施，支持企业市场化兼并重组，扩大债券融资对该类企业的支持力度。

债券市场“科技板”创新适配科技创新融资需求

随着国内债券市场的快速发展，债券市场对实体经济尤其是对科技型企业支持的探索不断深化。针对债券市场与科技型企业融资适配的痛点和难点问题，2025年5月7日，人民银行、证监会发布联合公告，正式启动债券市场“科技板”建设，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）和证券交易所同步发布科技创新债券的相关通知，通过“扩大主体、简化信披、灵活机制、优化评级、加强增信”的创新安排，推进多层次债券市场建设，进一步提升债券市场对科技金融需求的适配能力。

• 创新科创融资机制，多维度打造市场生态

债券市场“科技板”是一套完整的科技创新债券体系，涵盖发行主体、信披要求、发行机制、评级体系、风险分担等各个方面。

扩大主体，形成多元化的融资主体结构。支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科技创新债券，拓宽贷款、债券和股权投资资金来源；支持成长期、成熟期科技型企业发行中长期债券，用于加大科创领域研发投入、项目建设、并购重组等；支持投资经验丰富的头部私募股权投资、创业投资、产业股权投资等机构（以下简称股权投资机构）发行长期限科技创新债券，以加大初创期、成长期科技型企业的投资，并撬动其他社会资源共同推动科创行业的发展。发行主体引入股权投资机构，不仅有利于通过科技创新债券为科技型企业提供股性资金支持，而且有利于股权投资机构通过大数法则投资不同项目，分散债券市场的信用风险，更有利于带动更多社会资本进入科技创新领域“投早、投小、投长期、投硬科技”，形成资本供给的规模效应。

简化信披，化解企业信息披露顾虑。债券市场“科技板”发行机制明确对科技型企业核心技术、在研项目和股权投资机构投资标的、遴选流程等敏感信息适当简化披露，护航企业商业机密，同时开通“绿色通道”专人核对，允许符合条件的企业适当延长财务报告有效期，并可以在注册通知书有效期内自主发行、提升企业融资时效和便利度。

灵活机制，鼓励发行人创新融资条款。鼓励企业根据实际情况灵活设置发行条款，如转股条款、利率跳升条款等，实现投资者共享科技型企业成长红利，设置“N+N”等发行期限条款，破解基金投资退出周期不确定的难题，实现债券分期偿还。探索更加便利的交易机制，发布科创债券指数，推出挂钩指数的投资产品，设立科创债券篮子，方便投资者“一站式”交易，活跃二级市场。

优化评级，打造科创信用新标尺。在传统评级过度倚重资产规模与历史盈利、难以准确刻画科技型企业“轻资产、高迭代、高波动”特征的背景下，推动评级机构探索以“科创属性、技术实力、成长潜力”为核心的量化模型，将专利质量、研发投入、技术成熟度、赛道景气度与政策红利等关键变量纳入评级模型，把企业的科创属性与信用等级显性挂钩，探索将“技术故事”翻译成“信用语言”。

加强增信，丰富企业增信工具箱。人民银行专门设立了“科技创新债券风险分担工具”，与地方增信资源合作，共同托举管理规模较大但自身轻资产运营的民营股权投资机构。同时，鼓励引入专业担保公司担保、抵质押担保、由金融机构创设信用风险缓释凭证（CRMW）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）等信用风险缓释工具，实现“政策工具+市场增信”的灵活运用，构建多层次、全周期、可灵活组合的信用增进工具箱。

• 债券市场快速响应，广泛对接科创融资需求

债券市场“科技板”支持科技创新的新机制推动了市场快速发展，市场反响热烈。自2025年5月7日至8月8日的三个月内，全市场410家机构发行科技创新债券规模8727.21亿元。其中，金融机构69家，发行规模为2829.7亿元；非金融企业341家，发行规模为5897.51亿元。

截至2025年8月8日，银行间市场交易商协会支持179家非金融企业发行305只科技创新债券，规模3095.7亿元，发行规模排名前五位的地区分别是北京市、广东省、浙江省、山东省、上海市。整体发行以中长期限为主，行业分布涉及集成电路、智算中心、生物医疗、数据通信等多个前沿新兴领域。从银行间债券市场看，非金融企业科技创新债券发行呈现以下亮点。

一是总量大。科技创新债券实现扩容增面，银行间市场支持的非金融企业发行科技创新债券规模占比为52.49%，涵盖146家科技型企业发行2874.7亿元，33家股权投资机构发行221亿元，3个月的发行规模远超历史最高水平，政策引导与市场需求有效共振。

二是民企多。发行主体结构多元丰富，加力支持民营企业融资。银行间市场已累计支持科大讯飞、恒安国际、立讯精密、盛虹科技等38家民营企业发行731亿元，占全市场发债民营企业规模的90%，有效拓宽了民营企业中长期资金来源。

三是生态新。银行间市场借助科技创新债券，积极引入新的发行主体，中创新航、应流机电、西科控股、毅达资本、君联资本等16家企业首次实现在银行间市场亮相，标志着债券融资渠道对科创生态的渗透进一步加深。无锡创业等企业在发行条款中增加了转股条款，以提升投资者的参与度；东方富海等企业在评级方法优化方面使用了“sti”科技创新评级符号体系，显著反映企业的科创属性。

四是期限长。产品期限结构丰富多元，科技型企业发行长期限产品，用于加大研发投入、项目建设等。京东方发行10年期科技创新债券，用于新型显示器生产线项目投资。股权投资机构发行长期限债券，带动更多资金投早、投小、投长期、投硬科技，债券期限全部分布在3～20年，5年期以上占比超63%，10年期以上债券共7只、规模70.6亿元。

• 创设风险分担工具，促进投资与增信联动

科技创新债券风险分担工具提供低成本再贷款资金，为科技创新债券提供增信和投资。2025年6月18日，毅达资本、金雨茂物等首批5家民营股权投资机构获得工具增信并完成发行，规模为13.5亿元，更多项目正在积极推进中。

丰富产品供给，完善多元化的增信措施。民营股权投资机构较难得到投资人的认可，强有力的外部增信是该类机构债券融资成功的关键环节，风险分担工具为股权投资机构提供多元化增信措施。毅达资本由风险分担工具与金融机构联合创设信用风险缓释凭证增信；君联资本、中科创星和东方富海则采取担保增信，助力打通股权投资机构债券市场融资渠道。

促进投资需求，发挥基石投资人领投作用。按照市场化原则，风险分担工具在科技创新债券发行过程中发挥了基石投资人的领投作用，特别加大对民营企业、长期限科技创新债券的支持力度。在债券市场“科技板”上线的三个月时间内，风险分担工具通过投资支持的科技创新债券发行规模超千亿元，涉及各类型发行人数量超百家，为更多科技创新企业源源不断地注入金融“活水”。

推动央地联动，通过共同担保分摊债券信用风险。风险分担工具的核心特征是央地联动，地方政府发挥属地优势，引导地方信用增进及担保机构、金融机构积极参与，与风险分担工具共担信用风险。君联资本、中科创星和东方富海分别引入北京、陕西和深圳的专业担保公司提供反担保，实现了“中央+地方”同向发力，放大了政策效应。

持续加快建设多层次债券市场，更好地服务科技创新

尽管科技创新债券取得初步成效，在支持硬科技企业融资上已经“跑通”模式，但其“跑快、跑远”仍需要市场各方持续凝聚力量。投资机构对科技型企业的投资价值和风险研究需进一步深入，科技型企业对债券市场规则和产品特性的认知需进一步加强，主承销商等中介机构在服务科创融资方面需加大协同服务的力度。此外，各地方政府对科创债的支持力度呈现较大差异，在政策统筹协调方面尚需加强。

开展广覆盖宣介与辅导，充分发挥政策工具作用。持续加大债券市场支持科技创新的政策宣介，加深投融资各方对债券市场服务科技创新的认识和理解，将政策支持准确送达科技型企业和投资人，吸引更多股权投资机构通过债券市场融资，打通近年来募资困难的堵点。

丰富创新条款设计，解决股权投资机构轻资产的痛点。借鉴境外私募股权投资机构融资创新实践，根据企业特点，持续丰富科技创新债券发行条款设计，还可以探索转股条款、收益分成等结构创新，实现与投资人共担风险、共享收益，提升对投资人的吸引力，丰富投资人结构。

完善产品交易结构，提升债券二级市场流动性。债券市场已建立科创债指数，未来将增加更多挂钩指数的投资产品，同时，加大做市商培育力度，设立科技创新债券篮子，实现一级、二级市场的良性循环。进一步推动信用衍生品发展，健全信用风险市场化分散分担机制，为多层次信用市场的发展创造良好外部环境。

展望未来，科技创新债券要实现可持续扩容，关键在于政策与市场的“双轮驱动”，既需要政策性工具持续发挥护航引领作用，也需要地方政府、企业、投资人和中介机构等市场各方形成良性互动，通过政策支持、多元化产品设计、交易机制丰富等突破企业融资难点，以此推动债券市场“科技板”发展，加快多层次债券市场建设，不断提升服务科技创新融资质效。■