来源：文轩财经

作者|Winston题图|文轩图库

拥有24年历史的国货美妆企业自然堂正式叩响港股资本市场的大门。

日前，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市，由华泰国际、瑞银集团担任联席保荐人。

相比几乎同一时期成立的珀莱雅、上美股份、丸美生物等早已登陆资本市场的竞争对手，自然堂显得“姗姗来迟”。

业绩增长乏力，净利润坐过山车

招股书数据显示，自然堂近年营收虽维持增长，但动能已显疲弱。

2022年至2024年，公司收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，2023年与2024年的同比增速仅为3.49%和3.58%。

这一增速不仅落后于化妆品行业整体增长水平，更被同行远远甩开。例如珀莱雅2024年营收增速超过20%，贝泰妮也保持15%以上的增长。

2025年上半年公司实现收入24.48亿元，同比增长6.4%，虽略有回升，但仍未突破个位数增长区间，品牌在市场扩张和用户获取方面面临瓶颈。

与营收的平稳走势形成鲜明对比的是净利润的剧烈波动。2022年至2024年间，公司净利润从1.39亿元跃升至3.02亿元后，又回落至1.9亿元，呈现出“过山车”式走势。

其中2023年净利润同比暴增117%，而2024年却大幅下滑37.1%，如此大的波动幅度暴露了公司在成本控制和盈利稳定性方面存在深层次问题。

面对2024年“增收不增利”的质疑，管理层提出了“经调整净利润”这一补充指标：2024年为2.03亿元，2025年上半年达2.19亿元，同比增长18%。

这一调整虽在一定程度上平滑了利润波动，但如何实现经调整利润向报表利润的有效转化，仍是公司需要解决的现实课题。

单一品牌依赖，多品牌矩阵未成型

尽管自然堂在招股书中将自身定位为“中国第三大国货化妆品集团”，但其业务结构却暴露出高度集中的风险。

2022年至2024年间，主品牌“自然堂”连续三年贡献约95%的营收，2025年上半年占比仍高达94.9%。这一比例在同类多品牌集团中极为罕见，公司营收高度依赖单一品牌，抗风险能力与增长弹性均面临考验。

相比之下，旗下珀芙研、美素、春夏、己出四个品牌合计收入占比仅约5%，尚未形成有效的品牌梯队。

尽管定位敏感肌护肤的珀芙研在2025年上半年实现收入9310万元，同比增长96.83%，但其规模仍不足以支撑集团整体增长，也未形成具备规模效应的“第二增长曲线”。

自然堂在路演中解释对品牌结构单一化质疑时强调，其“五品牌矩阵”具有差异化定位，并称“自然堂”是“穿越行业周期的核心支柱”。

然而，从实际营收构成来看，其余品牌的市场认知与业务贡献仍然薄弱，多品牌战略尚未真正形成协同支撑的业务格局。

营销驱动增长，研发投入持续走低

自然堂在销售与营销方面的投入规模持续处于高位，呈现出典型的“营销驱动”模式。

2022年至2024年，公司销售及营销支出分别达到24.45亿元、24.06亿元和27.17亿元，占同期营收的比例分别为57%、54.2%和59%。

2024年营销费用占比不降反升，较2023年增加近5个百分点，公司在市场竞争加剧背景下对营销投放的依赖性进一步增强。

2025年上半年，销售及营销成本继续同比增长5.5%至13.47亿元，占收入比例维持在55%的高位。对于这一策略，公司解释为通过电视、户外广告牌及电梯广告等传统媒体渠道“向消费者清晰传达品牌理念”。

与营销投入形成鲜明对比的是研发开支的持续收缩。2022年至2024年，研发费用从1.2亿元逐年下降至9121.2万元，占收入比例也从2.8%滑落至2%。

2025年上半年，研发投入进一步减少5.27%至4238.2万元，占比降至1.7%，不足同期营销费用的零头。这一投入水平显著低于国际美妆巨头通常3%-4%的研发占比，也与国内同行强调“科技护肤”的转型趋势形成反差。

面对“重营销轻研发”的质疑，自然堂强调其作为“中国首家拥有酵母成分自主产权、首家开展太空护肤研究项目的化妆品企业”的技术价值。

然而，研发投入的持续下滑与其宣称的技术领先地位之间存在明显矛盾，这让人不得不质疑公司能否在竞争日益技术化的美妆市场中维持长期竞争力。

线上红利见顶，全域融合承压

自然堂的渠道结构正经历深刻重塑。2022至2024年间，线上收入占比从59.7%攀升至68.8%，2025年上半年维持在68.8%的高位，线上渠道已成为绝对主力。

这一转型背后，是线下渠道持续萎缩的现实：三年间线下收入缩减约18%，传统渠道正面临巨大压力。

面对线上流量红利消退的行业困境，自然堂于今年8月切入淘宝闪购这一即时零售赛道，凭借精准的“6:3:1”货盘策略，在两周内跻身品类前五。

此举不仅体现了公司对“小时级”消费需求的快速响应能力，更暴露出其寻求线上增量的迫切心态。

线下战略上，自然堂选择逆势布局旗舰店，从深圳首店到沪汉渝三地拓展。在同行纷纷聚焦线上的对比下（珀莱雅线上占比超90%），这种重资产投入能否在品牌展示与销售转化间取得平衡，仍需市场检验。

当前，自然堂正试图构建“远场电商+近场零售”的全域模式。但线上线下渠道如何实现真正协同而非各自为战，以及如何平衡即时零售的增量与线下旗舰店的成本，将成为其上市后面临的关键挑战。

在招股书披露的募资计划中，DTC能力建设与全渠道融合被列为重点，这也预示着其渠道变革已进入深水区。

家族控股，治理结构风险

图源|网络

自然堂由1964年出生的辽宁辽阳人郑春颖创立，从2001年创立伽蓝集团（公司前身）至今，自然堂已走过24个年头。

招股书显示，自然堂的股权结构呈现鲜明的“家族企业”特征。创始人郑春颖与郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹，通过BVI架构及关联公司合计控制约87.82%的投票权。董事会9名成员中，4名执行董事均来自郑氏家族，形成绝对控股格局。

这种家族控股的模式虽然在决策效率上有一定优势，但也容易引发市场对公司治理结构的关注。家族企业的治理模式可能会导致权力过于集中，缺乏有效的监督和制衡机制，影响公司的透明度和决策的科学性。

针对治理结构的争议，自然堂负责人提出了明确的规范路径：上市后将严格遵守港交所《企业管治守则》，董事会中独立非执行董事占比达1/3。

此外，2024年公司向关联方采购金额达4718万元，虽宣称“定价合规”，但在家族高度控股的背景下，交易独立性仍受到市场关注。

如今，自然堂站在了资本市场的门口，但单一品牌依赖、研发投入薄弱以及家族控股治理结构等问题仍是其必须直面的现实考题。

在竞争日益激烈的美妆市场，自然堂若想真正实现“世界级品牌”的愿景，仍需在研发创新与品牌价值构建上实现关键突破。只有这样，自然堂才能在资本市场的舞台上站稳脚跟，实现可持续发展。