老字号宏济堂仍面临五大问题。

作者 | 资市分子

一场估值高达35亿元的并购案，最终黯然收场。

宏济堂的上市，俨然成为“力诺系”资本布局中难啃的硬骨头。

从早年借壳尝试，到漫长IPO辅导，及最新被兄弟公司科源制药终止收购，宏济堂的多次资本运作皆铩羽而归。

屡次折戟背后，不仅是市场环境与时机问题，更深层地折射出宏济堂自身在盈利能力可持续性、收入质量、产能消化以及内部控制等方面的多重挑战。

01

三次资本运作失败

2024年10月，主营化学制药的科源制药抛出重组方案，计划通过发行股份及支付现金方式，向力诺投资、力诺集团等39名交易对方购买宏济堂99.42%的股权，交易作价35.81亿元。

此番“化药+中药”的联姻，一度被市场视为产业互补的佳话。为推进交易，科源制药两度修订方案，豁免了相关方的要约收购义务。然而，这一切未能换来圆满结局。

2025年11月28日，科源制药董事会审议通过终止重组议案，理由为“市场整体环境较本次重组筹划之初发生了一定变化”。

“力诺系”历时一年的精心筹划，付之东流。

宏济堂是“力诺系”的中药核心资产。力诺投资直接持股38.36%，力诺集团直接持股1.25%，背后是济南前首富高元坤。

高元坤，1958年2月生，1976年7月参加工作，1994年9月组建力诺集团，开启企业集团化发展道路。

任职力诺集团董事长、总裁期间，高元坤全面负责集团战略规划和经营管理，推动资产证券化是其重要方向。

回顾“力诺系”跨越二十余年的资本之路，可谓起伏交织，得失并存。

第一阶段始于2001年，力诺集团通过资产置换入主上市公司“双虎涂料”，实现借壳上市。

然而运行多年，由于平台后续经营不善、融资功能丧失，力诺集团于2011年以同样方式退出，该壳资源后辗转至郭满金手中，即如今的宏发股份。

经历此番挫折后，“力诺系”策略转向，进入第二阶段：不再追求集团整体上市，转而推动旗下业务板块作为独立主体进军资本市场。

此过程中，力诺药包的上市之路最为顺利，于2020年获得创业板受理，并于2021年11月上市。

科源制药居次，其先是在2020年联合宏济堂一同，谋求通过资产置换+发行股份的方式，借壳亚星化学。不过不到半年，该计划因“交易各方未能就本次交易的交易价格、利润承诺及补偿等核心条款完全达成一致意见”而夭折。

后在2021年，科源制药转向独立IPO，并于2023年完成了上市计划。

宏济堂的上市之路最为坎坷。该公司设立于1999年3月，前身为1960年4月开业的山东济南中药厂。

筹备多年后，宏济堂先是在2016年9月至2017年7月挂牌股转系统，随后与科源制药一道试图借壳亚星化学，也失利。

2021年，宏济堂同样启动IPO辅导备案工作，辅导券商为华泰联合。

时间来到2024年，宏济堂更换辅导券商为中信建投，进行了第二次辅导备案。眼看IPO无果，已完成上市的科源制药遂启动了上述提到的对宏济堂的并购计划。

这被视为宏济堂登陆资本市场的新路径，不过如今再度折戟。

02

五大问题

尽管宏济堂的资本化努力可能仍未止步，但其自身在经营与内控方面显露的问题，已成为无法回避的障碍。

公开资料显示，宏济堂主营业务为中成药及健康产品、麝香酮等产品的研产销，“宏济堂”是2006年被商务部认定的首批“中华老字号”， 国家级非物质文化遗产。

公司共取得了150个药品注册批件，其中35个产品进入国家基药目录，90个产品进入医保目录，7个药品为独家品种，2个药品为独家药品剂型。

宏济堂主要产品包括安宫牛黄丸、阿胶、麝香酮等。根据米内网数据，宏济堂阿胶、安宫牛黄丸2023年市场份额排名第三；公司是人工麝香核心原料麝香酮的全国独家供应商。

财务方面，2024年，宏济堂实现营业收入12.83亿元，较2023年的11.89亿元增长了7.93%；净利润从2023年的6898.78万元升至1.08亿元，同比增幅56.77%。

不过，光鲜的数据背后，也存在诸多隐忧。

其一，利润严重依赖投资收益。2023年与2024年，宏济堂投资收益分别为1.08亿元和9607.97万元，投资收益主要来源于对联营企业北京联馨的投资收益和利息收入。若剔除该部分，其净利润分别为-0.39亿元和0.12亿元。

其中，重要股权投资（北京联馨24%股权）还存在减值风险。根据交易方案中的重大风险提示，若北京联馨未能保持其现有盈利能力，那么即便相关有补偿，其也会在补偿期间发生减值。

其二，收入质量存疑。宏济堂于2023年及2024年，因资产破损、质量退货及产品调回导致的金额合计分别达1.63亿元和6.52亿元，占当期营收比例高达13.75%和50.89%，引发监管对其收入真实性的问询。

宏济堂对此解释称，2021年至2022年受到公共卫生事件影响，呼吸系统等日常疾病用药需求大幅增加，直接导致了公司及客户对市场销售的乐观，但2023年、2024年的销售放缓却不及预期。

“为避免经销商扰乱终端价格体系、影响公司品牌声誉以及下游销售回款”，宏济堂对部分已发出产品进行调回，涉及金额较大。

从宏济堂提供的数据来看，这一调回态势延续到了2025年。今年上半年已发出产品调回金额超过了5亿元，全年经营数据看起来并不乐观。

其三，产能利用率下滑。2023年至2024年，宏济堂麝香酮产能利用率从108.47%骤降至73.38%；阿胶产能利用率从106.8%暴跌至38.36%；安宫牛黄丸的数据变化幅度不大，从75.16%降至72.81%。

麝香酮是宏济堂主要产品。值得注意的是，宏济堂尚有商河新建项目在建，预计2026年上半建成后麝香酮的产能将从2吨提升至3吨。

对该产品2024年产能利用率下沉，宏济堂在问询回复中仅表示，该产品两年来90.92%的平均产能利用率仍处于较高水准。

至于阿胶，其2023年、2024年产销率分别为31.13%、125.03%，和其产能利用率完全颠倒。宏济堂称，公司曾判断2023年市场将大幅增长，故针对阿胶产品大量排产。但现实给宏济堂泼了一盆冷水，不得不在2024年减少生产，进而导致了产能利用率的低下。

对于产能利用率一事，科源制药也发出提醒：低下的产能利用率会导致单位固定成本分摊增加，若未来市场需求未显著改善或竞争加剧，现有产能闲置可能进一步扩大。

其四，资金状况恶化。宏济堂的经营活动产生的现金流量净额从2023年的1.15亿元直接降为2024年的-1.18亿元。背后则是宏济堂与客户的诉讼导致数千万资金遭冻结，以及重要客户回款滞后等。

与此同时，宏济堂应收账款账面价值从2023年的3.92亿元升至2024年的7.29亿元，存货账面价值始终保持在8亿元以上，且存货周转速度低于同行业平均水平。公司资产负债率也从2023年的43.72%上升到2024年的51.4%。

其五，资金占用问题。截至2024年末，力诺集团及下属企业对宏济堂的非经营性资金占用本金达6.29亿元。2023年年末时为7.06亿元，此内控缺陷亦是被重点问询事项。

宏济堂被占用资金是“老问题”，早在拟借壳亚星化学时，资金占用问题就被问询过，该问题无疑是宏济堂证券化道路上的绕不过去的“硬伤”。

03

资金与对赌压力

“力诺系”旗下另外两家已上市公司，经营表现亦不尽如人意。

科源制药由力诺集团直接持股0.09%，力诺投资持股34.39%。高元坤通过力诺集团、力诺投资控制科源制药34.48%的股权。高元坤担任科源制药董事，且上市公司4名非独立董事中3名均在力诺集团或其下属企业任职。

2023年，科源制药净利润同比下滑15.6%，2024年同比下滑21.54%。

2025年前三季度，科源制药营业收入3.03亿元，同比下滑8.52%；净利润3147.07万元，同比下滑20.69%。

截至2025年三季度末，科源制药货币资金7483.26万元，较6月末的2.65亿元锐减了七成（其中子公司因纠纷存款遭遇冻结逾八千万元），可交易性金融资产2.52亿元。这能否支撑35亿元的巨额收购成疑。根据方案，宏济堂估值增值率约60.54%，增值额13.58亿元。

还需关注的是，截至2025年三季度末，力诺投资持有的3724万股科源制药中，有2934万股处于质押状态，占比约78%。科源制药控制权的稳定性成疑。

另一家力诺药包，净利润同样整体呈现下滑态势。

2022年至2024年，力诺药包净利润分别为1.17亿元、6591.77万元、6606.76万元，同比变动率分别为-6.51%、-43.49%、0.23%。

2025年前三季度，力诺药包营业收入7.21亿元，同比下滑13.22%；净利润5088.23万元，同比下滑27.8%。

三季报显示，力诺药包控股股东力诺投资持股7689.55万股，其中5693万股处于质押状态，占比七成。

结合上述宏济资金被占用问题，或许“力诺系”本身存在一定的资金压力。

另需关注的是，宏济堂还存在对赌。

宏济堂第二大股东济南财投新动能，出资比例16.57%。该股东除了宏济堂业绩承诺无法兑现有权要求补偿外，若宏济堂未达到“2025年12月末不能通过证监会上市核准”等条件时，也有权要求“力诺系”一方回购全部股份。

通过天眼查可知，济南财投新动能背靠济南市财政局。

宏济堂第三大股东济南财金投资（出资比例13.81%），第四大股东济南鑫控（出资比例7.95%），情况也与济南财投新动能类似。

宏济堂证券化失败面临的压力可想而知。