每经编辑：高涵

过去一年，“OpenAI概念股”是华尔街最硬的通货。但从12月11日这一天开始，“魔法”失效了。

甲骨文股价一度跌16%，它手里攥着的3000亿美元OpenAI订单，在市场眼里，可能是无法兑现的空头支票。

第二天，AI芯片巨头博通股价大跌11%，市值蒸发2192亿美元，只因它与OpenAI的合同短期内无法带来收入。

美股AI八巨头也被拖累，市值合计一夜蒸发5470亿美元（约合人民币3.8万亿元）。

OpenAI已成“股价毒药”，与它深度绑定的上市公司从10月底开始集体大跌。

虽然OpenAI在成立10周年之际，紧急发布了GPT-5.2，但不少观点认为，OpenAI仅靠模型难以与谷歌的全栈生态抗衡，最终会制约它的收入潜力和履约能力。

博通的“烦恼”：手握730亿美元AI订单，为何市场只看到风险？

美东时间12月11日（周四）盘后博通公布的2025财年第四季度财报显示，在旺盛的AI需求下，公司每股盈利达1.95美元，超出分析师预期的1.87美元；营收为180.2亿美元，高于预期的174.5亿美元。同时，公司预计2026财年第一季度AI芯片销售额将达82亿美元，较去年同期翻倍。

财报刚披露时，股价应声上涨3%，但在财报电话会议后迅速转跌，盘后跌幅一度超过5%。次日，博通股价收跌11%，市值一夜蒸发2192亿美元。

原因在于，虽然博通目前拥有730亿美元的AI产品订单积压，将在未来六个季度内交付，但这一数字令部分投资者失望。尽管博通CEO陈福阳随后澄清，这一数字是“最低值”，并预期将有更多订单涌入。

更关键的是，陈福阳透露了两个信息，引发了更大的担忧。

其一，博通的AI收入毛利率低于其非AI收入毛利率；

其二，预计公司与OpenAI的合同在2026年不会开始产生太多收益。根据该合同，博通将在2026年至2029年间为OpenAI提供10吉瓦的数据中心基础设施。他表示，该交易的大部分收益将在2027年、2028年和2029年产生。

市场已意识到，将OpenAI订单转化为实在的、高额的利润并非易事。漫长的回报周期和低于预期的利润率，让博通与OpenAI的交易充满了不确定性。

甲骨文的“坠落”：5230亿美元订单如何成为达摩克利斯之剑？

比博通更焦虑的是甲骨文。12月10日美股盘后，甲骨文2026财年第二季度财报显示，总营收160.6亿美元不及预期，云业务营收80亿美元虽同比增长34%，却未达80.4亿美元的分析师预期。唯一的亮点——剩余履约义务（RPO）同比飙升438%至5230亿美元，远超FactSet分析师预期的5020亿美元——反而成了风险导火索。

这5230亿美元中，有3000亿美元来自OpenAI的一项为期五年的算力采购协议。这意味着，甲骨文的未来已与OpenAI深度捆绑。

但OpenAI“支出远超收入”的现状，让市场严重怀疑其履约能力。D.A.Davidson分析师吉尔•卢里亚（Gil Luria）估算，OpenAI需在2030年实现逾3000亿美元年收入，才能覆盖甲骨文合同对应的支出规模。吉尔•卢里亚甚至将甲骨文形容为OpenAI“画大饼”游戏中的一个“棋子”。

此外，前置资本开支的巨额压力，让甲骨文的现金流状况持续恶化。甲骨文上财季的自由现金流约为-132亿美元，而市场的预期是-52亿美元。公司将2026财年资本支出预期上调150亿美元至500亿美元。

资金链的紧张直接反映在信用指标上，洲际交易所数据显示，甲骨文五年期信用违约掉期（CDS）已升至2009年以来最高点，投资者对其信用质量的信心持续崩塌。

截至12月12日，甲骨文五年期信用违约掉期已升至2009年以来最高点

甲骨文新任联席CEO克莱•马古克（Clay Magouyrk）在财报电话会上试图安抚市场，称公司拥有超过700家AI客户，即使OpenAI违约，也能在“数小时内”将基础设施重新分配给其他客户，但这也恰恰暴露了OpenAI可能“吃不下”订单的风险。

摩根士丹利表示，如果甲骨文不能缓解投资者对其大规模AI支出计划的担忧，2026年情况将进一步恶化。

有媒体在周五报道称，由于劳动力和材料短缺，甲骨文将推迟与OpenAI相关的数据中心建设，时间由从2027年推迟到了2028年，但甲骨文随后否认了这一报道。甲骨文发言人Michael Egbert在一份电子邮件声明中表示：“在协议签署后，我们与OpenAI密切协调确定了选址及交付时间表，并达成一致意见。履行合同承诺所需的任何站点都没有延误，所有里程碑都在正轨上。”

风暴眼：当AI“造王者”OpenAI成为“股价毒药”

甲骨文的债务危机和博通的利润隐忧，都指向同一个风暴中心——OpenAI。

曾凭ChatGPT掀起AI浪潮，如今已满10岁的OpenAI正因扩张计划，演变成其合作伙伴乃至整个AI行业的“毒药”。

与OpenAI深度绑定的上市公司，包括甲骨文、软银、微软、英伟达和CoreWeave股价从10月底开始集体大跌。

谷歌新一代模型Gemini 3的出现，给OpenA带来了巨大压力。12月初，OpenAI首席执行官山姆•奥尔特曼（Sam Altman）宣布公司进入“红色警报”状态，要求调动更多资源，全力提升ChatGPT能力以应对日益激烈的竞争。

继8月GPT-5、11月GPT-5.1后，OpenAI于12月11日紧急推出原定于月底发布的GPT-5.2。四个月内三次重大更新，但业界却认为，在对手的压力之下，OpenAI显得格外被动。

胡延平向每经记者直言，“GPT-5.2打出来的子弹都对着Gemini 3去了，但没有一颗落到谷歌的生态里。”他指出，谷歌发布Gemini 3系列产品后，市场看到OpenAI不仅模型水准不再有明显优势，而且未来可能难以抗衡谷歌的全栈全生态优势。

胡延平认为，OpenAI紧急推出的GPT-5.2对扭转不利局面有帮助，但是无法从根本上逆转多极化趋势和全生态竞争劣势。

而OpenAI高昂的算力成本和巨额支出承诺，与其尚未完全清晰的盈利模式形成鲜明对比。

科技评论员爱德华•齐特隆（Edward Zitron）则在其评论文章中详细拆解了OpenAI的扩张计划，认为其完全脱离现实。

爱德华估算，建设1GW数据中心需耗资约500亿美元且耗时至少两年半。按此计算，OpenAI要在未来一年内兑现与博通、AMD和英伟达的多个1GW部署承诺，就需要筹集超过1000亿美元的资金。而要完成其宣称的33GW目标，总投资将是万亿美元级别。至于250GW的宏伟蓝图，其成本将高达约10万亿美元，相当于美国去年GDP的三分之一。

汇丰银行发布一份研报警告称，到2030年，OpenAI的累计自由现金流仍将为负，资金缺口高达2070亿美元，必须通过额外债务、股权融资或更激进的创收手段来填补。在无法通过广告变现且举债艰难的背景下，其商业模式的可持续性正在经历挑战。

美国银行分析师贾斯汀•波斯特（Justin Post）一针见血地指出：如果OpenAI最终大获成功，它将凭借其强大的模型和用户基础，成为谷歌、Meta等所有合作伙伴在企业服务、广告甚至电商领域的直接竞争对手；但如果OpenAI失败，它那天文数字般的算力合同将变成一堆无法兑现的“白条”，让甲骨文、CoreWeave等供应商背负巨额坏账和大量闲置的数据中心。

新王当立：谷歌如何用“全栈生态”与“财务纪律”终结比赛？

OpenAI的困局，恰好成就了谷歌的崛起。谷歌拥有OpenAI最稀缺的东西：现金流和完整的产业链。谷歌2026年预期资本支出占经营性现金流的56%，在巨头中效率最高。

与OpenAI严重依赖外部合作的模式不同，谷歌走的是全栈自研路线：用自家张量处理单元（TPU）芯片，支撑谷歌云平台（GCP），训练和运行Gemini系列大模型。

这种垂直整合带来了极致的成本优势。SemiAnalysis的模型数据显示，谷歌TPUv7在成本效率上对英伟达构成了碾压优势，TPUv7的TCO（总拥有成本）比英伟达GB200服务器低约44%。

胡延平向每经记者表示，在算力方面，随着更高效、更有性价比且已经形成技术生态系统的谷歌TPU的崛起，英伟达GPU相关生态的价值正出现“消胀”和“回调”趋势，这对原有体系、尤其是OpenAI循环投资的参与者的股价预期均产生负面影响。

而谷歌手上长期被视作“内部武器”的TPU芯片，正从成本优化工具变为潜在的万亿美元级收入新引擎。

吉尔•卢里亚预测，若谷歌认真推进TPU对外销售，数年内有望占据AI芯片市场20%份额，催生一个约9000亿美元规模的业务。

摩根士丹利测算，谷歌每向第三方数据中心销售50万块TPU，就可能在2027年增加约130亿美元的收入。

市场预估，谷歌明年市值有望站稳5万亿美元。胡延平指出，谷歌可能成为全球市值最高公司，“原因有三：一是AI全栈；二是软硬件与服务全栈；三是全球用户市场。”

他认为，谷歌拥有全球50亿用户，“全家桶”数十款产品当中月活20亿的服务就有八九种，Android覆盖30亿设备，使得“一款AI产品出来瞬间，就能扩散到全球且市场闭环，这一点是OpenAI来不及拥有的能力。（OpenAI）仅靠模型能力，不足以抗衡一个体系。”

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