来源：苕国土鱼

再来看一家发布了《2025年度业绩快报》的上市公司，深圳市燃气集团股份有限公司（股票简称：深圳燃气）成立于1982年，2009年12月在上交所主板上市。深圳燃气是一家以城市燃气经营为主体，燃气资源、综合能源和智慧服务等业务协同发展的市属国有控股上市公司。

深圳燃气2025年扭转了上年下跌的不利形势，但并没有突破300亿的规模。最近四年就在300亿的左右徘徊，能不能说，这几乎就是深圳燃气发展的阶段性极限水平呢？我认为可能是，或许是阶段性，也有可能是长期的天花板。

从2025年上半年看，“城市燃气”是其占比近六成的核心业务，从2023年我们看过这方面的细节以来，该业务的占比几乎没有变化。“燃气资源”和“综合能源”仍是另两大重要业务，但较一年半以前更换了排名位置，这两大业务实际上并没有核心的“城市燃气”业务稳定。

净利润同比下跌3.5%，算是基本稳定。这方面差不多分为三个台阶，2025年算是稳住了14亿元的新的较高水平的台阶。不得不佩服，还是这类旱涝保收的行业舒坦，不管怎么弄，也就是赚钱和更赚钱的区别。

分季度来看，2023年只有一个季度同比下跌，2024年变成了所有季度都在同比下跌，2025年又是只有一个季度同比下跌。实际上就是营收增长不动了，已经处于峰值水平打转的形态。能不能就凭此“恶意”推测，这些企业会选择在智能表等方面做文章呢？理论上这种推测适用于缺乏监管的那类行业，至于说具体哪家企业真的就会如此，我们不能乱猜，大家都懂的。

别看季度间的毛利率波动比较大，季度间的主营业务盈利空间还相对稳定，至于说有没有人为的痕迹，我们也不去恶意推测，毕竟年度内的区间划分不太严格并不是太大的问题，这个是可以合理安排的。从前两年的四季度，特别是2024年四季度看，似乎四季度是传统旺季，虽然现在还没有2025年的详细数据，从推算出的净利润看，2025年的四季度也应该是旺季。

毛利率在2020年达到峰值后，2021年和2022年连续下跌，这之后虽然有所反弹，但差不多都在17%的水平出头及以内，2025年全年可能会比前三季度略高一些，但应该也在16%左右，仍然在这一区间内，暂时回不到2020年及以前那种两成以上的高水平了。

销售净利率的波动并没有那么大，2023年-2025年在5%左右，相对稳定，2022年也超过了4%，毛利率的波动并没有全部传递至净利润。

净资产收益率一直都是优秀级的表现，2025年虽然首次跌破9%，但仍然还是优秀级的水平，特别是处在这种基础设施类的行业，能长期维持这样的表现，是相当不容易的了。

2025年前三季度的主营业务盈利空间低于前四年，全年的水平应该会高一些，可能会和2022年及2023年差不多。现在的市场形势，能维持5个百分点的主营业务盈利空间，就已经不错了。期间费用在2024年就开始下降，深圳燃气已经意识到增长可能接近天花板的问题，已经为此做了准备工作，在降低期间费用方面，甚至可以算是小有成效了。

从2022年以来，其他收益方面每年都是净收益的状态，比较神奇的是，其收益情况正好可以平衡主营业务那边的波动，这也是我们看到近八年的净利润处于三个相对稳定的台阶的主要原因。主要的收益项是政府补助和投资收益，损失项主要是“资产减值损失”，部分年份的“信用减值损失”也不低。这方面的细节，本次也不展开看了。

“经营活动的现金流量净额”表现是比较好的，别看这几年的营收增长较慢，深圳燃气的固定资产类投资规模可不小。2025年前三季度的投资有所下降，会不会是看到效果不佳，已经基本接受投资拉动的增长模式失效了呢？我个人觉得主要应该就是这个原因，但他们不见得就会主动承认是这样。

经营性长期资产在2025年三季度末的增长已经很慢了，后续投资规模如果继续下降，可能就会逐步稳定，甚至有可能下降。因为其2024年的折旧规模已经超过了10亿元，只要投资规模小于这一水平，下降就是迟早的事。

资产负债率在六成左右，近几年的变化不大，还没有出现“缩表”（总资产下降）的情况，但扩表的速度已经开始下降了。虽然短期偿债能力看起来不高，但这类基础设施类企业的经营活动现金流相当稳定，偿债方面几乎不可能出问题。

不管愿不愿意，深圳燃气已经遇到了靠自身来增长的极限，后续想要继续发展或者扩大经营规模，可能就是需要搞收购之类的操作了。当然，也可以选择，通过优化资源，继续加大杠杆来等方式，在现有营收规模下，提升净资产收益率。至于说怎么选择，我们就不去猜测了，留给朋友们吧。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！