港股2026年迎来首个国货美妆品牌。近日，半亩花田母公司山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称“半亩花田”）正式向港交所递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。

该公司业绩表现在国货美妆行业颇具代表性：一方面，这家以身体洗护起家的品牌近三年来业绩出现暴涨趋势；另一方面，在超六成的毛利率背后，其净利润率仍处于个位数区间，盈利能力被高企的营销投入拖后腿。在这种”高毛利、低净利”的盈利结构下，其现金流的净流出也在加大，现有现金结构对该公司高速扩张的支撑能力有限，这或许是其需要上市“回血”的原因之一。

2025年以来，港股上市热潮持续升温，多家头部个护美妆企业相继加入IPO队列，加速国际化布局。对于海外布局是否为公司上市核心战略的一部分？半亩花田相关负责人向南都·湾财社记者表示，公司计划积极探索国际市场机遇，加强海外渠道建设。以东南亚市场为起点，逐步拓展其他海外市场。

9个月营收近19亿元

但面临高毛利、低净利困境

公开资料显示，半亩花田品牌于2010年在济南平阴创立，目前已形成覆盖原料种植、研发生产、全渠道销售的全产业链布局，并在济南、上海、广州设有研发中心。该品牌旗下产品主要包括身体洗护、发部洗护、面部洗护三大类型。

根据招股书披露的数据，2023-2024年，半亩花田营业收入从11.99亿元增至14.99亿元；2025年前三季度收入达18.95亿元，较2024年同期增长76.7%。同期，公司经调整净利润从2023年的2370万元猛增至2024年的8280万元，增幅达249.4%。2025年前九个月的净利润达到1.48亿元，同比增长197.2%。

可以看到，无论是营收还是净利润增速，半亩花田近三年都一直处于高速增长快车道。但回到净利润率，财报显示，经调整后的净利润率在2023年为2%，2024年为5.5%；2024年前九个月为4.6%，2025年前九个月为7.8%。而这四个时间段对应的毛利率分别是65.8%、62.3%，以及62.4%和63.3%。

很明显可以看出来，半亩花田在营收和净利润增长双高的情况下，2025年净利润率也得到了一定程度的改善，但背后却是“高毛利、低净利”的底盘。这意味着，半亩花田本身产品的盈利能力不错，但赚的钱基本都被花在了“非生产环节”，而仔细梳理其财报，这部分极大可能是由于高营销投入拖累了“赚钱能力”。

研发投入占比下滑

月均花费近1亿元砸向营销

财报显示，2023年和2024年，销售及营销开支占总收入的53.2%和45.2%，在2024年和2025年的前九个月占比为46.6%和47.3%，这意味着，近年来半亩花田收入的近半都被销售及营销投入“吃掉”。

财报提到，这部分开支增长主要是业务扩张同步，源于品牌推广及营销活动的投入增加。半亩花田坦言，预计未来随着业务增长，销售及分销费用将继续增加。换言之，未来公司的业绩增长很大程度上要依赖在营销推广流量的投放上。总体上看，半亩花田具备较强的产品毛利空间，但盈利能力仍显著依赖营销投入的强度，其高毛利还没能完全转化为稳定的净利润。

近年来，半亩花田通过明星代言等营销策略快速占领市场。2019年，签约首位明星代言人关晓彤。同年，半亩花田的销售额突破10亿元。2024年，半亩花田签约迪丽热巴为其身体乳和手霜的全球代言人；2025年，孙颖莎成为其洗护发全球代言人后，新品香蓬瓶在短短1小时内GMV突破3000万元。

然而，明星代言等营销推高成本，半亩花田近年来在营销方面的投入持续高企。招股书显示，2023年，公司销售及营销开支达 6.37 亿元，占收入比重高达53.2%。2024年前三季度及2025年前三季度，其销售及营销开支分别为5亿元和8.96亿元，占比分别为46.6%和47.3%。

值得注意的是，2025年前三季度，半亩花田的研发费用占比出现下降态势，其占收入的比重由2024年前三季度的2.1%下滑至1.5%。面对“重营销轻研发”的质疑，半亩花田相关负责人则回应称，“从研发投入情况看，2023年和2024年，公司研发费用分别为2861.6万元和3200.3万元，同比增幅为11.9%；2025年前三季度公司研发费用同比增长25.91%，保持稳健增长。”

超七成收入来自线上渠道

护发产品成第二增长曲线

对线上渠道依赖度高是造成上述结果的重要原因。招股书显示，半亩花田积极布局小红书、抖音等电商平台销售。财报显示，半亩花田线上渠道收入在2023年和2024年占总收入的85.7%和75.9%，在2024年及2025年前九个月占到了75.3%和76.3%。也就是说，该公司近八成收入都是由线上渠道贡献的，这也就解释了为何营销费用居高不下，同时也极易受到平台规则、投流价格等因素变动的影响。

与此同时，半亩花田也在持续进行线下扩张，经销商数量从2023年末的187家快速增加至2025年9月末的454家，线下收入占比从13.9%提升至23.5%。对此，半亩花田方面表示，“针对消费者日益增长的即时性需求，公司将美团、淘宝闪购等即时到家服务定位为渠道战略中的新增量引擎，借助场景化洞察开发适配产品，加快布局即时零售场景，为品牌开辟新的增长路径。”

财报显示，该公司目前虽然主品牌只有“半亩花田”，但产品品类采取的是多矩阵策略，包括身体洗护、发部洗护和面部洗护。从产品收入占比来看，身体洗护产品贡献的收入占比在这几年相对稳定，都在45%上下，2025年前九个月稍低，为41.8%。收入占比下降比较明显的是面部洗护，从2023年占比过半下降至2025年前九个月的24.4%。

财报中提到，根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额统计，半亩花田是中国所有国际及本土品牌中第二大、本土品牌中第一大洁面慕斯品牌。发部洗护的收入占比倒是在明显上涨，从2023年的3.6%上涨至2025年前九个月的25.4%。财报显示，自2022年到2024年，其洗发水产品的收入增长率超过300%，远超行业平均水平。可以说发部洗护可以算是公司的第二增长曲线了。

现有资金结构难支撑高增长

寻求上市“回血”？

从招股书可以看到，半亩花田主要是采购模式，换言之主要是与OEM工厂合作。比如，“采购的原材料包括玫瑰和茉莉等植物，该等原材料将进一步加工为玫瑰花水、玫瑰发酵滤液及RIVETOR植物油，其后提供予OEM工厂。我们亦与OEM供应商合作生产成品。我们向OEM供应商提供特定关键原材料，如植物提取物、表面活性剂及包装材料。而其他常用原材料则由OEM供应商透过我们的指定渠道直接采购。”

虽说OEM模式并不一定代表公司不掌握核心技术，但财报显示，该公司研发投入占比与从行业平均水平对比算不上高，甚至可以说偏低。2023年和2024年的研发费用占总收入的2.4%和2.1%，2024年和2025年的前九个月的研发费用占比为2.1%和1.5%，反而呈现下降趋势。

2025年前九个月，该公司经营活动所产生的现金流约1.37亿元，但仔细观察会发现，融资现金流从2024年开始转为负值，到2025年1月1日融资现金流量变动为-9543万元，继续扩大。在业内人士看来，半亩花田公司本身是有“造血”能力的，但目前现金流的情况可能无法支撑公司进一步快速扩张，此时选择上市，可能为进一步优化公司的负债结构，并且对资金池进行一次性有效补充。

林清轩创始人“借道”入局

去年12月完成股份制改造

事实上，半亩花田的资本化道路早有铺垫。在递交上市申请前，半亩花田于今年1月完成A轮、A+轮融资。A轮投资者包括宿迁华泰、南京华泰、Discounter Seed HK、青岛茂达、温州源飞翼展等机构，其中Discounter Seed HK的实际管理方为启承资本，曾投资林清轩、十月稻田、锅圈食汇等品牌。

同月，上海房角石出资约499.99万元人民币，成为半亩花田A+轮投资方，而该公司97.5%股权由林清轩创始人孙来春持有。

2025年12月12日，半亩花田母公司完成股份制改造，名称从“山东花物堂生物科技有限公司”变更为“山东花物堂化妆品股份有限公司”。与此同时，半亩花田进行了高层人事调整，亓云吉出任董事长，新增张世兴、祁雪、邹兆麟三名独立董事。

除完成股改与增资外，半亩花田计划先后在中国香港、马来西亚、越南设立境外子公司，加速海外业务布局。半亩花田相关负责人向南都·湾财社记者表示，公司计划积极探索国际市场机遇，加强海外渠道建设。以东南亚市场为起点，逐步拓展其他海外市场。

采写：南都N视频记者 徐冰倩

南都·湾财社记者 王蕾娜