来源：谭谈债市

摘 要

海外宏观动态跟踪

（1）海外资产：金油上涨，美债上行，美股企稳

截至2月20日（周五）当周：美联储降息预期回撤，美债收益率上行；特朗普IEEPA关税被判违法，暂时提振市场情绪，美股震荡上涨；纳斯达克中国金龙指数、中国恒生指数和恒生科技收跌。受伊朗局势推动，原油大涨，地缘和关税博弈下，黄金震荡收涨。

（2）海外时政：聚焦伊朗局势、美国关税判决

美伊谈判方面，2月17日双方“一些总体问题达成一致”；但2月18日情绪转折，白宫称“在关键议题上相距甚远”，军事行动预期重燃。关税方面，最高法院认定特朗普依据IEEPA实施关税违法，特朗普推出“替代”方案。其他热点包括美国国土安全部停摆、俄美乌三方会谈、特朗普访华计划等。

（3）经济数据：关注美国GDP、PCE通胀

美国2025Q4经济增速（初值）大幅不及预期，主要受政府关门以及净出口贡献大幅下行的拖累，好的方面是固定投资增速反弹、服务消费稳健。

美国12月PCE通胀全面超预期，服务消费和耐用品物价增速上行较明显。

（4）美联储：市场降息预期增强

春节假期，美联储官员表态中性略偏鹰；美联储发布会议纪要显示分歧较大。截至2月21日，市场预期今年上半年有1次或以上降息的概率为53.5%（一周前为68.6%）；市场预期今年累计降息55.4bp（一周前为63.4bp）。

国内宏观动态跟踪

（1）出行：全社会跨区域人员流动创新高

春运前20天预计全社会跨区域人员流动量达50.8亿人次，日均2.5亿人次，创下历史同期新高。综合研判，春运全社会跨区域人员流动量将会达到95亿人次，自驾出行继续成为春运期间出行的主力。由于节前返乡与假期出游客流高度叠加，全社会跨区域流动量保持高位运行。

（2）消费：服务和商品消费迎来“开门红”

春节假期前四天，各地商务部门坚持“政策+活动”双轮驱动，深入组织开展“乐购新春”春节特别活动，持续释放假日消费潜力。商务大数据显示，假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6%。一方面，新春餐饮消费需求旺盛。另一方面，“以旧换新”政策释放商品消费需求。

（3）旅游：超长假期文旅市场供需两旺

9天超长春节假期改变出行节奏，春节假期旅游用户分段式出游趋势明显，选择假期前错峰的早鸟游用户占比接近35%。第一波出游高峰始于南方小年（2/11）后，第一波出游峰值在情人节及假期首日（2/15），预计大年初二（2/18）将迎来春节假期的出游峰值。此外，春节长假期间，北上冰雪、南下避寒、年俗文化、主题乐园、跨境度假等旅游需求叠加释放。

（4）电影：“春节档”电影票房量价齐跌

2026年春节档电影遇冷，日均票房和平均票价较去年同期均有下滑。一方面，2026春节全国多地天气晴好，叠加9天超长假期，居民在假期的消费偏好正从“室内静态娱乐”转向“户外动态体验”；另一方面，春节档影片内容优质性、题材与节假日需求适配性或相对有限。

（5）地产：春节地产成交季节性回落

受春节假期因素影响，房地产供需两端均进入传统淡季，30大中城市商品房成交面积季节性回落。节前1月的地方两会部署“稳楼市”政策，多地明确表示将着力稳定房地产市场、推进城市更新，从稳市场和优存量两方面发力，节后重点关注2月下旬地产销售回暖节奏及3月上旬全国两会的房地产政策定调。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

1

海外宏观动态跟踪

春节假期，海外经济要点包括：美国四季度GDP数据和美国12月PCE通胀、美伊谈判、最高法院针对特朗普关税的判决、以及特朗普的“替补”关税方案，等等。

1、海外资产：金油上涨，美债上行，美股企稳

春节假期期间，美联储降息预期回撤，美债收益率上行。截至2月20日当周，2Y美债和10Y美债分别上行7.1bp和上行3.4bp，由于市场降息预期回调，短端收益率上行幅度更大，背后原因包括美国PCE通胀超预期、伊朗局势动荡推升油价、以及关税不确定性上升。

截至2月20日当周，10Y日债、英债、德国分别下行3.1bp、下行6.3bp、下行1.7bp。

春节假期期间，美股欧股上涨，恒生和纳斯达克中国金龙指数下跌。截至2月20日当周，标普500、道指、纳指分别上涨1.1%、涨0.3%、涨1.5%。周二周三美股三大指数均收涨；周四受伊朗局势、软件股担忧等因素压制，美股下跌；周五特朗普IEEPA关税被判违法，暂时提振市场情绪，美股三大指数集体收涨。

截至2月20日当周，德国DAX、英国FT100、法国CAC40分别上涨1.4%、涨2.3%、涨2.5%。韩国综指涨5.5%，日经225跌0.2%。中国资产略偏弱，纳斯达克中国金龙指数下跌0.6%；恒生指数和恒生科技（周一交易半日、周五交易全天）分别累计下跌0.6%和跌2.8%。

商品市场方面，原油领涨，金银上涨。截至2月20日当周，WTI原油和布伦特原油分别上涨5.7%和5.9%，主要受伊朗紧张局势的推动；伦敦黄金和白银现货分别收涨1.2%和4.1%。周内黄金先跌后涨，周一二由于美伊谈判的乐观信号，黄金走弱；而后伊朗局势转紧、特朗普关税风波，黄金连涨三天，伦敦金和纽约金分别收于5053和5130美元/盎司。

汇率市场方面，美元上涨，离岸人民币微涨。截至2月20日当周，美元指数上涨0.91%，收于97.74。美元先连涨四日（主因经济数据偏强、降息预期回落），周五在特朗普关税判决出炉后下跌。截至2月20日当周，欧元、英镑、日元分别兑美元下跌0.7%、跌1.3%、跌1.5%；离岸人民币微涨0.06%。

2、海外时政：聚焦伊朗局势、关税判决

1）春节假期内，伊朗局势由乐观转紧张。

2月17日，美国和伊朗在日内瓦结束第二轮谈判，双方“一些总体问题达成一致”，市场解读偏积极，当日黄金下跌。

但2月18日情绪转折，白宫称美伊“在关键议题上相距甚远”，美国对伊朗发动军事行动的预期重燃。由于有迹象显示可能发生针对伊朗的联合袭击，以色列提升全国警戒级别。2月20日，特朗普表示，他正在考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”。

2）特朗普关税判决也是假期的重点关注。

2月20日，美国联邦最高法院公布裁决结果，认定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施违法。但最高法院并未就关税退款的问题作出裁决。

20日当天，特朗普立即推出“替补方案”——依据《贸易法》第122条款，对全球商品加征10%的进口关税，2月24日生效，对部分关键矿物、乘用车等商品免征关税。

2月21日，特朗普宣布将把对全球商品加征10%的进口关税的税率水平提高至15%。

后续关注：1）各国家地区的回应，日韩均称美国关税裁决不会影响已商定投资项目，欧洲国家暂无明确表态。2）已征关税是否退还，数百家公司已提起诉讼要求退还，特朗普暗示违法征收的关税不会退还。3）会否有更多关税推出，美国贸易代表办公室21日表示，将加快开展301调查。

3）假期内的时政热点还包括：美国国土安全部停摆、俄美乌三方会谈、美国印尼达成贸易协议、特朗普计划3月31日至4月2日访华，等等。

3、经济数据：关注美国GDP、PCE通胀

美国2025Q4经济增速大幅不及预期。美国2025年四季度实际GDP增速（指年化季率，下同）初值1.4%，低于预期的3.0%，三季度终值为4.4%。

四季度GDP增速大降的原因，首要是政府关门的拖累、以及净出口贡献较Q3大幅下行，其次是商品消费走弱。受长达43天的政府关门影响，联邦政府支出增速从Q3的2.7%骤降至-16.6%；地方政府支出增速则小幅上行。净出口在Q4对GDP增速的贡献率为0.08%，而Q3为1.62%。居民商品消费增速从Q3的3.0%转负至-0.1%。

好的方面是，固定投资增速反弹、服务消费稳健。固投Q4增速为2.6%，Q3终值为0.8%；其中，受益于AI，软件投资和信息设备投资增速均反弹；住宅投资增速降幅显著收窄。Q4服务消费增速维持3.4%的高位，或和节假日出行有关。

美国12月PCE通胀全面超预期。美国12月核心PCE物价指数同比3%，预期2.9%，前值2.8%；环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%。PCE物价指数同比2.9%，预期2.8%，前值2.8%；环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%。分项中，服务消费价格和耐用品物价增速上行较明显。

其他的经济数据速览：

1) 美国2月NAHB房产市场指数 36，预期38，前值37。（2/17）

2) 美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单（核心资本品订单）月率0.6%，预期0.3%，前值从0.4%上修至0.8%。（2/18）

3) 美国1月工业产出月率录得0.7%，为2025年2月以来最大增幅，预期0.4%，前值从0.4%下修至0.2%。（2/18）

4) 美国12月营建许可144.8万户，为2025年3月以来新高，预期140万户。（2/18）

5) 美国12月新屋开工数年化 140.4万户，创五个月新高，预期130.9万户。（2/18）

6) 美国至2月14日当周初请失业金人数20.6万人，创11月来最大降幅，表明劳动力市场企稳，市场预期22.5万人。美国至2月7日当周续请失业金人数186.9万人，预期186万人。（2/19）

7) 欧元区2月制造业PMI初值50.8，预期50，前值49.5。欧元区2月服务业PMI初值51.8，预期51.9，前值51.6。（2/20）

8) 美国2月标普制造业PMI初值51.2，预期52.6，前值52.4。美国2月标普服务业PMI初值52.3，预期53，前值52.7。（2/20）

9) 美国2月密歇根大学消费者信心指数终值56.6，预期57.3。（2/20）

4、美联储：市场降息预期下降

春节假期，美联储官员表态中性略偏鹰。表态中性的有美联储戴利表示“大约还有75个基点的空间”，古尔斯比表示“若通胀下行，未来还将多次降息”，洛根表示“法院裁决后，关税不确定性加剧”。略鹰的有美联储巴尔指出可能“将在一段时间内维持利率不变”，卡什卡利表示劳动力市场“不错甚至相当好”，博斯蒂克认为降息可能还有25-50bp的空间。

美联储发布会议纪要，显示内部分歧较大。2月18日美联储发布1月FOMC会议纪要表现，一些官员认为若通胀如期下降，可能降息；而一些官员则暗示保留加息的可能性。

春节假期间，市场的降息预期下降。一方面，美国就业数据仍然稳健，但通胀却偏高，假期间公布12月美国PCE通胀全面超预期。另一方面，最高法院判决特朗普IEEPA关税不合法之后，特朗普推出“替补方案”，加剧了关税前景的不确定性。

根据CME美联储观察，截至2月21日，市场预期今年上半年有1次或以上降息的概率为53.5%（一周之前为68.6%）；根据彭博，市场预期今年将累计降息55.4bp（一周之前为63.4bp）。

2

国内宏观动态跟踪

1、出行：全社会跨区域人员流动创新高

春运期间跨区域人员流动创新高。根据交通运输部统计数据，春运前20天预计全社会跨区域人员流动量达50.8亿人次，日均2.5亿人次，创下历史同期新高。综合研判，春运全社会跨区域人员流动量将会达到95亿人次，自驾出行继续成为春运期间出行的主力。

由于节前返乡与假期出游客流高度叠加，全社会跨区域流动量保持高位运行。2月16日（除夕当日）至2月21日，人流量分别为1.94、2.24、3.23、3.39、3.52、3.61亿人次，从正月初三开始，已连续三日客流规模超过历史同期单日峰值，全社会跨区域人流量累计17.94亿人次，较去年同期增长9.10%。

具体出行方式来看：

公路客运量超出去年同期，自驾成为主流出行方式。2月16-21日公路人流量分别为18459、21482、30815、32152、33259、33989万人次，较去年同期变化-4.93%、+9.21%、+9.62%、+11.47%、+11.96%、+11.99%。

铁路方面，2月16日至2月21日累计发送旅客6912.1万人次。具体发送量分别为693、605、1080、1354、1500、1680万人次，较去年同期变化-10.67%、+9.74%、+11.63%、+14.43%、+12.11%、+15.02%。

水路客运量同比增长幅度较大，2月16-21日累计发送旅客885.3万人次。具体发送量分别为66、106、157、183、193、181万人次，较去年同期变化+13.12%、+41.80%、+18.92%、+27.90%、+31.38%、+27.55%。

民航方面，2月16日至2月21日累计发送旅客1438万人次。具体发送量分别为193、226、247、252、257、263万人次，较去年同期变化+3.47%、+10.66%、+9.16%、+7.91%、+7.89%、+8.31%。

2、消费：服务和商品消费迎来“开门红”

春节假期前四天，各地商务部门坚持“政策+活动”双轮驱动，深入组织开展“乐购新春”春节特别活动，加大政策支持力度，持续释放假日消费潜力。商务大数据显示，假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6%。假期前三天，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额比去年假期前三天分别增长4.5%和4.8%。

一方面，新春餐饮消费需求旺盛。

线上平台来看，抖音生活服务联合发起的“心动团圆饭”新春特别活动成效显著，1月9日至2月28日期间，活动联动多地优质餐饮商家推出超18万个专属团购套餐，落地7场专场直播，累计销售额超千万元，带动抖音年夜饭团购销售额同比增长185%，有效激发餐饮消费活力。美团及大众点评数据同样表现亮眼，截至2月14日，全国春节期间年夜饭预订订单同比增长105%，美团上全国在线可订年夜饭的门店数超10万家，年夜饭预订订单量同比激增超3倍。

线下餐饮门店方面，海底捞数据显示，今年除夕超1000家门店正常营业，大年初一超1200家门店迎客，较去年营业门店数量有所增加，反映出线下堂食消费热度持续回升。

另一方面，“以旧换新”政策释放商品消费需求。

截至2月18日，2026年消费品以旧换新惠及2843.9万人次，带动销售额1963.9亿元。其中，汽车以旧换新61.1万辆，带动新车销售额1002.3亿元。智能产品需求旺盛，假期前三天，重点平台智能穿戴设备销售额增长19.7%，其中智能眼镜增长2.5倍，智能血糖仪增长48.6%。海南离岛免税销售较快增长，假期前四天，海南离岛免税销售额达9.7亿元，增长15.8%。

3、旅游：超长假期文旅市场供需两旺

（1）9天超长春节假期改变出行节奏

依据中国旅行社协会联合途牛旅游网发布《2026春节旅游消费趋势报告》（以下简称“报告”），今年春节假期，一方面，旅游用户分段式出游趋势明显，选择假期前错峰的早鸟游用户占比接近35%，第一波出游高峰始于南方小年（2月11日）后，第一波出游峰值在情人节及假期首日（2月15日），属于出游和返乡的叠加态，预计大年初二（2月18日）将迎来今年春节假期的出游最高峰值。

另一方面，游客深度化趋势加强，《报告》数据显示，途牛用户春节假期人均出游天数自2023年以来持续稳步增长，今年春节假期途牛用户人均出游天数达到了5.9天，较去年春节假期增加1.1天。其中，境内周边游及长线游人均出游人次分别为2.9天和5.6天，出境短线游和出境长线游人均出游天数为5.7天和9.8天，较2025年春节假期均增长明显。

（2）年轻人主导家庭游，“反向团圆”成新潮

去哪儿旅行数据显示，2026年春节假期多条热门“反向团圆”航线机票量同比增超5倍，60岁及以上旅客同比2025年春节假期增加1.6倍。当上“春节主理人”的“00后”发现，反向机票立省千元，用省下的钱还可以带爸妈住好酒店。更多年轻人选择带父母过一遍自己的生活——citywalk、喝咖啡、打卡主题乐园，“带不扫兴的父母勇闯环球影城”成为社交媒体上的热门话题。最受50岁以上旅客欢迎的目的地均为一线大城市，热度排名前五的分别是北京、上海、成都、广州、深圳。

（3）南北双旺，避寒与冰雪游并驾齐驱

《报告》数据显示，2026春节出游呈现一派“南下北上”画面。冰雪旅游热度持续飙升，东北方向的哈尔滨、长春、沈阳、牡丹江、延边、白山等，以及新疆、内蒙古等冰雪旅游目的地也将在春节假期迎来出游高峰。冰雪旅游用户中，南方游客占比接近80%，北上广、江浙地区的用户构成了冰雪旅游的主力军。而另一边，海南、广东、云南以及广西等南方目的地成为北方游客避寒游的优选，海岛休闲、温泉度假、旅居康养等玩法热度高涨。其中，广州、三亚、昆明、西双版纳、大理、丽江、珠海、深圳、海口、北海等目的地的避寒游产品预订热度排名靠前。南下避寒游用户中，来自东三省及京津冀地区的用户占比超五成，江浙沪地区的用户占比接近30%。

商务大数据显示，2月15日，冰雪游消费增长1.2倍，避寒游消费增长68%。祖国南方，海南迎来自贸港全岛封关运作后的首个春节假期，人气更加高涨。据海口出入境边防检查总站预测，今年春节假期海南全省出入境人员将达7.93万人次，日均约0.88万人次，较去年同期增长24.1%。同时，伴随冬奥会的热潮，越来越多年轻人迷上“滑雪过大年”。在吉林省吉林市中旅松花湖度假区雪场里，民俗年味升腾，度假区酒店平均入住率达90%以上，冰天雪地也是打卡胜地。

4、电影：“春节档”电影票房量价齐跌

2026年春节档电影遇冷，日均票房和平均票价较去年同期均有下滑。一方面，2026春节全国多地天气晴好，叠加9天超长假期，电影消费被文旅等其他娱乐消费方式分流，居民在假期的消费偏好正从“室内静态娱乐”转向“户外动态体验”；另一方面，春节档影片内容优质性、题材与节假日需求适配性或相对有限。

截至2月21日20时30分，春节档电影总票房（含预售）已达44亿元。其中，《飞驰人生3》《惊蛰无声》《镖人：风起大漠》位列前三。依据灯塔专业版统计数据，2月17日（正月初一）至2月21日电影票房累计达43.89亿，分别为12.78、8.47、8.03、7.56、7.11亿元，较去年同期变化-29.31%、-37.48%、-39.18%、-40.66%、-44.35%；平均票单价维持在49元左右，相比去年有所下滑。

三、四线城市已连续三年成为春节档票房的绝对主力。除了影片内容更贴合地域偏好等传统原因，今年春节档，AI购票的全新方式也让 购票更加便捷。今年春节档，山东滨州、辽宁阜新、内蒙古赤峰等三、四线城市影院跻身全国影院票房榜前六名。随着我国电影市场持续向纵深发展，“下沉”市场在春节档展现出了不俗的消费潜力。

5、地产：春节地产成交季节性回落

受春节假期因素影响，房地产供需两端均进入传统淡季，30大中城市商品房成交面积季节性回落。节前两周30大中城市商品房成交面积累计233.37万平方米，较去年同期年前商品房成交面积日均下降30.80%。而春节假期期间商品房销售有回升迹象，2月16日（除夕当日）至2月20日30大中城市商品房成交面积累计5.79万平方米，较去年同期累计商品房成交面积上升37.17%。

分城市层级来看，春节期间的结构性分化特征显著：二线城市商品房成交面积较去年同期明显增长，对地产销售起到一定支撑作用，三线城市的商品房成交面积较去年同期有所回落，而一线城市同比跌幅较大，可能与节内返乡热、出游热相关。具体来看，2月16日（除夕当日）至2月20日一线城市商品房成交面积累计0.13万平方米，较去年同期下降64.94%；二线城市商品房成交面积累计5.53万平方米，较去年同期上升54.12%；三线城市商品房成交面积累计0.14万平方米，较去年同期下降50.03%。

节前1月的地方两会部署“稳楼市”政策，多地明确表示将着力稳定房地产市场、推进城市更新，从稳市场和优存量两方面发力，节后重点关注2月下旬地产销售回暖节奏及3月上旬全国两会的房地产政策定调。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《春节不打烊，海内外发生了什么？》

对外发布时间：2026年02月22日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；谢瑶 S11105250 70009；裴明楠 S1110525060004

来源：券商研报精选