基小律说：

2024年9月24日，证监会发布“并购六条”明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司以来，一批私募基金主导或参与的上市公司控制权变更案例密集涌现，这不是偶然的市场波动，而是政策、机构、市场三重力量共振的必然结果。 注册制2.0时代，迎来新一波的并购浪潮，原有主流的Pre-IPO策略容量萎缩，投资机构都在思考适合自身的并购策略是什么。本文梳理私募基金或私募基金管理人收购相关案例，涵盖智能交通、半导体、消费、医疗、新材料等多个赛道，政策窗口打开、市场端的倒逼、机构能力的升级，头部PE机构加速从Pre-IPO财务投资者向产业平台运营者战略转型。

快来和基小律一起看看吧~

文艺馥欣 | 来源

并购精品投行 | 作者

目录

一、控制权变更典型案例

二、架构模式解剖

三、标的上市公司估值及行业分布

四、资金来源分析

五、协转参股受让上市公司股份模式渐起

六、产业整合适配本土现实

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控制权变更典型案例

本文梳理案例，均为2025年以来公告的部分以私募基金背景主体参与的A股上市公司控制权变更交易案例。

上述案例中，除天汽模（002510）于2026年2月披露拟通过发行股份及支付现金的方式购买东实股份的60.00%股份，同时上市公司拟向建发梵宇发行股份募集配套资金事项外，其余案例均尚未披露注入资产事项。

直接以市场化基金方式收购上市公司的三家收购方启明创投、德福资本、奇瑞均背景深厚，其中：

启明创投成立于2006年。目前，启明创投旗下管理11只美元基金，7只人民币基金，已募管理资产总额达到95亿美元。自成立以来，启明创投已投资超过580家高速成长的创新企业，其中超210家企业已通过上市或并购实现退出，明星企业包括小米集团、美团、哔哩哔哩、知乎、石头科技、优必选、文远知行、甘李药业、泰格医药、再鼎医药、康希诺生物、惠泰医疗、诺辉健康、三友医疗、艾德生物、贝瑞基因、神州细胞等。

德福资本是一家专注于中国医疗健康行业控股项目和成长期企业的投资公司,于2010年由原诺华中国区总裁李振福先生创立,旗下管理美元和人民币的私募股权基金及对冲基金,管理资产总值超过20亿美元。

合肥瑞丞私募基金管理有限公司成立于2022年1月，是奇瑞控股集团和奇瑞汽车股份有限公司旗下唯一持牌私募股权投资平台。瑞丞基金管理9只产业基金，旗下投资项目超30个，同时承接安徽省新能源汽车和智能网联汽车产业母基金的管理职能，母子基金总规模不低于180亿元。

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架构模式解剖

在监管已要求全面穿透披露并关注资金来源的情况下，三种架构模式在信息披露层面实质等价，均需层层穿透核查，因而，核心差异集中在控制权稳定性、募资能力和后续资本运作灵活性三个维度。

模式一：已备案私募基金直接作为收购主体

本文10个案例中，天迈科技、鸿合科技、莱茵生物、天汽模、新亚强、联创电子共6家属于此类。已备案私募基金本身直接登记为上市公司股东，是政策合规性最强的路径，完全契合并购六条的明确支持对象界定，且银行理财、国资引导基金等机构LP均可合规出资。局限在于存续期约束：基金通常5至7年到期清算，对上市公司的控制权天然带有倒计时属性，整合周期拉长将可能超出基金存续期，长期价值创造受限，因而通常直接收购上市公司的基金期限更长且约定灵活延期机制。

模式二：已备案基金出资至SPV，由SPV直接持股上市公司

宏辉果蔬和康华生物属于此类，且均为国资主导案例。SPV本身无法定存续期，即使基金到期清算，也可将SPV股权平移至续期基金或其他主体，控制权在SPV层面保持稳定，不直接冲击上市公司股权结构。

SPV层还可以同时引入产业方直接出资，形成“备案基金+产业方”的混合出资结构。康华生物的案例最为典型：上海生物医药并购基金持有上海万可欣80.209%，上海医药集团直接持有19.790%——国资基金提供资金背书和政策合规，上海医药集团提供产业赋能，两者分工明确。宏辉果蔬同样如此：苏州战兴投出资80%，市场化管理方出资20%并负责日常运营，实现国资出钱、市场化出力的精准分工。

模式三：私募基金管理人控制的合伙企业直接持股

菲林格尔（安吉以清）和天晟新材（融晟鑫泰）属于此类。收购主体为新设合伙企业，并非已备案私募基金，私募属性体现在管理人层面：安吉以清的GP南京中益仁投资管理有限公司为已登记私募基金管理人；融晟鑫泰的实控人尉立东为北京尚融资本管理有限公司的实际控制人。合规边界在于：若合伙企业的LP全部为管理人实控人本人或其强关联方的自有资金，不存在任何对外募集行为，则在法律上可以主张该合伙企业为持股平台而非私募基金，无需备案。而如果需以“非公开方式募集资金”，则备案为私募基金方可符合合规要求。

模式四：公司制持股平台

根据中颖电子披露的致能工电详式权益变动报告书，致能工电系上海市政府通过上海科创投资集团出资、武岳峰科创出资以及徐州政府出资，以市场化机制设立的中国本土的高端智能工业电子产业平台级企业集团，主要聚焦在工业及汽车芯片领域的布局与产业生态建设。公司制的形式不存在基金那样有明确存续期导致投资与并购行为都以退出为最终目标的问题，可以立足更长期的布局与产业整合，但另一方面也对出资方提出了更高的要求。

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标的上市公司估值及行业分布

从交易市值和行业分布来看，11家企业中，4家交易市值低于40亿元，属于“壳公司”类，7家交易市值高于40亿元，属于“带产业公司”类。本轮私募基金的收购标的以中小市值带产业公司为主，而非纯壳操作，另一个层面，无高于150亿元的较大市值公司，这与并购六条后监管层鼓励"问题不大、有整合空间的中小上市公司"作为整合标的的导向相符。从行业分布上，以化工、电子、制造等为主。

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资金来源分析

从资金来源来看，私募基金的投资人需满足“合格投资者”的合规要求外，在类型上以国资出资为主力，但国资的形态各异：市级引导基金（苏州战兴投）、省级产业专项基金（安徽新能源汽车产业基金）、区级平台（上海浦东引领区投资中心）、国资创投机构（元禾鼎盛、江西国资创投）、国有产业龙头（上海医药集团）等。这折射出地方政府通过多种国资工具参与并购整合的强烈意愿，但各地的操作路径和资金形态存在显著差异。此外，亦有收购资金来源为管理人实控人的个人/关联方自有资金（例如菲林格尔和天晟新材）。

康华生物的上海生物医药并购基金是出资结构最复杂的案例，同时汇聚了国资母基金、产业上市公司、市场化私募、保险资金和基金管理团队跟投，特别是保险资金的出现（新华人寿、工银安盛），弥补了其他案例中金融机构缺席的空白，标志着这一市场生态正在向更成熟的方向演进。

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协转参股受让上市公司股份模式逐渐兴起

2026年3月4日，瀛通通讯（002861）实控人黄晖、左笋娥及一致行动人左娟妹、左美丰、曹玲杰、黄修成与晨越基金签署股份转让协议，拟转让5%上市公司股份，转让总价款1.6亿元。受让方晨越基金成立于2026年1月28日，注册资本5亿元，出资人均为个人投资者。达晨财智作为晨越基金的执行事务合伙人（GP），其LP结构中以创始合伙人、董事长刘昼，以及肖冰、邵红霞等核心高管/前高管为代表的达晨系核心成员合计出资比例超50%。瀛通通讯是一家专注连接器等通信器件的民营企业，2017年登陆深交所。达晨财智与瀛通通讯渊源颇深——早在2013年即首次入股，2018至2019年逐步减持退出，时隔约13年后再度入局。

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产业整合适配本土现实

这批案例能否真正创造价值，最终取决于私募机构的产业整合能力，而不仅仅是架构设计的精巧程度。

2025年是中国私募基金大规模参与上市公司控制权变更的元年，但闭环尚未走通。本文梳理的10个案例中，7个已完成过户，3个仍在进行中，而所有案例的整合成效，都需要3至5年才能真正显现。

天迈科技等案例的示范意义是真实的——它证明了在现行监管框架内，创投机构控股上市公司、以上市平台整合被投项目的路径是可行的。属于中国的KKR和黑石，也许正在这10个案例里悄悄生长。市场给了窗口，政策给了工具，能否真正走通，取决于产业洞察力与耐心资本。