来源：东吴研究所

宏观

技术帖：美国通胀指标PCE与CPI的走势差异

核心观点：从历史上看，美国 PCE 同比增速在大部时间都低于 CPI，但近 3 个月 PCE-CPI 同比开始由负转正且不断走阔。从原因上看，两者核心通胀的走势差异正在主导 PCE-CPI 的轧差：PCE 中权重更高的计算机组件分项大幅上行；而 CPI 中权重更高的居住通胀和车险分项回落明显。向前看，考虑到未来 AI 投资需求或继续推升计算机配件价格，居住通胀与车险价格处于疫情后的持续下行通道，我们预期年内 PCE 同比增速或持续高于 CPI。这也意味着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下 PCE 同比的回落速度也将不及 CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为 PCE，因此 PCE-CPI 轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险。

衡量美国通胀的两大指标。美国 PCE 与 CPI 同比增速时常出现分化，且历史上大部分时间都是 PCE 同比增速低于 CPI。从权重分配来看，CPI 对高波动的食品、能源分项赋予更大权重，这导致 CPI 较 PCE 波动更大、总体增速更高。从口径划分来看，食品服务被纳入了核心 PCE 与超级核心 PCE 中，但没有被纳入核心 CPI 与超级核心 CPI 中；而酒店在 CPI 中被纳入居住通胀，而 PCE 中则是在食宿这一服务分项。

BEA 将 PCE 和 CPI 之间的差异量化成“四大效应”，数据显示公式效应与权重效应在大部分时间中都使得 CPI 在增速上要大于 PCE，范围效应则在大部分时间中使得 CPI 在增速上要小于 PCE，其他效应对 CPIPCE 的影响较小且影响方向较为随机。而其中权重效应与范围效应对PCE 与 CPI 之间的增速差异影响最为明显。

近期 PCE 与 CPI 差异的原因。我们发现，核心通胀的走势差异正在主导 PCE-CPI 的轧差。①核心商品：近期 PCE 中权重更高的计算机组件大幅上行，最新 2 月该分项 CPI 同比增长 8.03%。其价格飙升的背后或反映了 AI 投资需求推动的存储成本上升。②居住通胀：自 2022 年美联储开启“超级加息”周期后，高利率压制需求令房地产市场开始逐步降温， CPI 中权重更高的居住通胀同比也已下破 3%，随着疫情后美国房价的持续回落，CPI 因此受到的拖累料持续大于 PCE。③超级核心通胀：自疫情以来维持高位的运输服务 CPI-PCE 近期迅速收窄，这主要由两者车险分项编制方法所致。PCE 车险价格使用汽车保险的净成本，即支付的保费减去索赔后的成本，而 CPI 使用总成本，即保险价格。在机动车及相关配件从疫情期间异常高企价格逐步回归正常的背景下，保险公司成本或相应走低，进而对车险保费金额进行下调，这使得 PCE 车险分项的下行幅度明显缓于 CPI。

PCE 通胀前景展望。我们的测算显示基准情形下，若全年油价维持在100 美元/桶，对应年底 PCE 同比增速为 3.48%；风险情形下，若全年油价维持在 150 美元/桶，对应年底 PCE 同比增速为 4.26%。同时在基准情形下，油价对 PCE 影响路径与 CPI 基本一致。考虑到 AI 投资需求推升计算机配件价格对 PCE 的抬升作用及疫情后居住通胀与车险价格持续下行对 CPI 的抑制作用，我们预期年内 PCE 同比增速或持续高于CPI。这也意味着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下 PCE 同比增速的回落速度也将不及 CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为 PCE，因此PCE-CPI 轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险因素。

风险提示：未来原油价格走势超预期；PCE 与 CPI 未来走势差异超预期；美联储货币政策鸽派程度超预期。

（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎、王茁）

最新金股组合

东吴证券研究所机构销售通讯录