文丨金铎 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3600字）

中粮的浩然正气，也没能改掉酒鬼酒间接性“闹鬼”的毛病。

2023年以来，资本市场对酒鬼酒的热情开始消散，无论是次高端的增长红利还是区域龙头的成长机遇，都没能拉拔起它跌跌不休的股价。在业绩上，其10月底发布的2023年三季报，更是以营收、净利润双降的惊雷吓到了投资者的心弦。

舆论场上指责酒鬼酒高端产品影响力不足、挑剔管理层决策不利、质疑集团资源不给力……，一口一口大锅瓷实地扣在中粮头上。

此起彼伏的评头品足，昭示着那个试图以央企中粮集团为跳板而打一场翻身仗的昔日“酒中贵族”、“酒业黑马”，空中闪了腰，而它这些年辛苦打造的“重回巅峰”的楼阁，也有了摇摇欲坠的架势。

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一片向好的表象

2023年前三季度，酒鬼酒实现总营收21.42亿元，同比下降38.54%；归属于上市公司股东的净利润4.79亿元，同比下降50.75%。如此成绩，称一声“酒企最差”也不为过。

问题是，这场业绩雷爆，当真是中粮的锅吗？鉴于酒鬼酒一直以来极其坎坷的成长经历，这个问题的答案很难一言概之。

在看重历史底蕴和名酒血统的白酒行业，酒鬼酒是不具备出身优势的。从1956年的吉首酿酒厂，到1992年的湘西湘泉酒总厂，再到1997年湘泉集团创立酒鬼酒股份有限公司并在深交所上市，最后到2015年中粮集团有限公司成为实际控制人，短短60年的起起落落中，酒鬼酒都不曾在“名酒”队列中有过一席之地。

不过，这份单薄的履历却也记载着酒鬼酒短暂的辉煌。在上市次年的1998年，其以1.93亿元的净利润规模位列上市白酒企业第二位，仅次于五粮液5.60亿元的净利润规模。同年，贵州茅台的净利润为1.47亿元。这一成就毫无疑问在酒鬼酒的发展史上落下了浓墨重彩的一笔。

然而，历史终究是历史，短暂攀上高峰之后，酒鬼酒便患上间歇性“闹鬼”毛病。先是2005年被曝出4.2亿元资金沦为股东的私房钱，随后在2012年被检测出塑化剂超标，2013年遭遇限制三公消费的政令，2019年被经销商举报闹出甜蜜素风波……连绵不绝的雷声让本不富裕的酒鬼酒雪上加霜。

更不幸的是，酒鬼酒的动荡几乎跨越白酒行业高速发展的“黄金十年”。2003年-2012年，白酒行业市场规模从545.32亿元成长至4466.26亿元，涨超7倍之多；净利润更是从37.89亿元涨至818.56亿元，增幅超20倍。

而一波三折的酒鬼酒虽乘着东风从2003年的3.50亿元营收规模上涨至2012年的16.52亿元，涨幅约为3.72倍，但远低于行业增长水平。而曾经那个“超越茅台”、“比肩五粮液”的酒鬼酒，从第一梯队掉到了白酒板块的第9位，被超越的贵州茅台也早在2005年站上了白酒之巅。

可以说，中粮集团在2015年全面接手酒鬼酒的时机并不是很好，甚至是低谷相逢。2014年，酒鬼酒营收3.88亿元，亏损达到9748万元。自2012年“黄金十年”结束后短短两年时间，辛苦积累的家底全数被葬送。

而自2015年之后，酒鬼酒确实在业绩上出现了回暖现象，营收规模从2015年的6.01亿元增长至2022年的40.50亿元，净利润扭亏为盈从8857万元增长至2.99亿元。并且从增速上来看，营收和净利润几乎一直保持着高于行业的增长水平。

图表来源：正经社根据公开资料整理制作

从这一点来看，中粮的“救助”显然是有效的。起码相对于动荡时期而言，酒鬼酒2015年-2022年的增长虽有波动，但整体呈现出相对良好的成长势头。尤其是在2021年，营收和净利润分别录得了86.97%、81.75%的超高速增长。

图表来源：正经社根据公开资料整理制作

2

小小酒鬼的大大目标

如果不提曾经“白酒第一梯队”的老黄历，把中粮接手后的酒鬼酒简单地当作一个区域酒企来看待，它的成长显然是振奋人心的。但当它喊出“重回巅峰”、“目标百亿”之后，2023年的业绩回落就显得刺眼许多。

2018年底，中粮酒业董事长王浩去往酒鬼酒走马上任，甫一掌舵便为酒鬼酒点了两把火：第一把火，提出了酒鬼酒规模百亿的长期目标；第二把火，喊出酒鬼酒早日重回酒业第一梯队的梦想。

百亿规模在白酒行业意味着酒企具备全国化发展的实力，王浩画饼的2018年，白酒上市企业百亿俱乐部的成员分别为贵州茅台（736.39亿元）、五粮液（400.30亿元）、洋河股份（241.60亿元）、泸州老窖（130.55亿元）4家酒企，均为在全国市场已经形成影响力品牌。

其中，第一梯队的贵州茅台和五粮液规模则已经超过400亿元。同期，酒鬼酒的营收规模则刚刚突破10亿元，为11.87亿元。

当然，不想当将军的士兵不是好士兵，不追赶茅台的白酒也算不得好白酒，今世缘、金徽酒等一批区域中小酒企在10亿规模上下的时候也喊过“百亿目标”口号。百亿规模，或者说全国化发展本质上是一根胡萝卜，一个敦促酒企往更大、更强方向努力的催化剂。

梦想都有，但实现却很难。尤其是自2018年以后，白酒行业开始存量化发展，品牌集中化竞争加剧，后排玩家想要跻身前排队列甚至第一梯队可谓难如登天。

《正经社》分析师统计数据显示，2018年-2022年，20家白酒上市企业TOP5营收总和占比板块总营收的比例从77.88%提升至80.02%，占比白酒行业总营收的比例则从38.38%提升至52.72%。

无论是在白酒板块还是在整个白酒行业的大盘子中，头部酒企的规模优势都在进一步扩大。而在后排玩家中，酒鬼酒的规模竞争力并不出彩。

以2022年数据为例，酒鬼酒40.50亿元的规模排在整个白酒板块的第14位，与之比邻的是前排的水井坊（46.73亿元）、老白干酒（46.53亿元）和后排的金徽酒（20.12亿元）、伊力特（16.23亿元），左邻右舍都是区域中小酒企。

物以类聚、酒以群分。同期第一梯队的贵州茅台、五粮液的规模分别达到了1241.00亿元、739.69亿元，酒鬼酒身处的队伍距离第一梯队尚有距离。由此可见小小酒鬼酒进军全国的难度。

作为湖南的龙头酒企，酒鬼酒同样竞争乏力。来自行业统计数据显示，酒鬼酒在省内的市场占有率仅为7.5%，对比来看，安徽的龙头酒企古井贡酒、山西的龙头酒企山西汾酒在省内的市场占有率分别约为30%、40%，同样是龙头，对大本营的掌控力上也存在着差异。

在这样的处境中，酒鬼酒2023年的业绩开倒车，让王浩曾经喊出的百亿目标和重回第一梯队带了些灰色幽默的色彩。

小小的酒鬼酒定了个大大的目标，表象上的高速增长又给了外界一种“或许可行”的错觉。这份错觉在酒鬼酒失速之后，梦想的泡沫被戳破，现实这记重锤才会如此稳准狠地砸向它。

3

正确选择的错误结果

在后续复盘中，许多人将酒鬼酒的失速归咎于中粮的无能，而这无能中又具体分为高端产品影响力不足、管理层决策失误以及渠道管控不力等几方面。

从产品层面来看，酒鬼酒的产品结构分为中低端的湘泉系列、次高端的酒鬼系列、高端的内参系列，配置上属于较为健康的全价位覆盖。三个档次的产品2022年的销售占别分别为5.45%、56.06%、28.57%。可以看到，酒鬼酒的销售主力在次高端及以上的产品系列。

其中，内参系列又是酒鬼酒在高端化转型过程中着力打造的系列产品，酒鬼酒甚至单独成立销售公司与酒鬼系列、湘泉系列区别销售，以保证其销售力度。与此同时，价格上也力图走出上位者姿态——2004年发布上市至今，内参酒的市场指导价从500元左右/瓶一路涨至1499元/瓶，在价格上实现了与茅台靠近的目标。

但内参酒的市场影响力并不理想，价格倒挂就是最好的证明。《正经社》分析师走访市场了解到，52度500ml单瓶装的内参酒近期在电商平台的价格一度低至817元/瓶，较市场指导价1499元/瓶低了682元。更有甚者，在过去几个月内，部分酒商的出售价格甚至低至600元/瓶左右。

价格稳不住，也是渠道稳不住。在过去一年多时间里，白酒行业都沉浸在去库存的紧张氛围中，酒鬼酒也不例外。

数据显示，酒鬼酒成品库存量从2020年的2993吨增长至2022年的7375吨，翻涨了约1.5倍。这之中，内参系列的成品酒库存从632吨增至1347吨，涨幅113.13%；酒鬼系列直接从1368吨翻涨近3倍至5150吨。

需要注意的是，2023上半年，内参酒的成品酒库存为1344吨，相较于2022年期末几乎持平。与此同时，酒鬼酒存货周转次数则从2022年四季度的0.61次跌至2023年二季度的0.22次，相较于2022年第二季度的0.43次同样有所下滑。

至此，酒鬼酒业绩崩盘的逻辑也就清晰起来了。前期高速增长向渠道快速积压产品，在经济增长乏力、市场需求下滑后动销效率低下，致使市场份额萎弱、品牌力下降，从而再度导致终端销售不畅，产品的流通陷入恶性循环，最终导致业绩崩盘。

如果没有遇上这场市场经济放缓的偶然，或许酒鬼酒的高速增长还将持续一段时间，但并不会很长。

《正经社》曾在《黑马贴身肉搏老名酒，洋河股份把自己整平庸了？》一文中，提到过洋河股份同样也面临过以向渠道积压库存换取高速增长的前车之鉴，不同的是，洋河股份自行提前踩了刹车，并在市场经济放缓和行业库存危机到来之前迅速调整，最终完成了至暗时刻的自我救赎。

酒鬼酒的业绩，暴雷在意料之外也情理之中。意料之外的是，在2021年全行业进入集体去库存之际，酒鬼酒还硬扛了一年多才在2023年暴雷；情理之中的是，不健康的业绩催肥总会在胀到极限的时候爆破。从这一点来看，相较于财务危机、塑化剂事件、甜蜜素风波等一系列爆破经历，酒鬼酒的抗风险能力成长了一些，但不多。

总的来说，中粮入主之后，酒鬼酒确实在变得优秀，只是步子迈得太大，在坑洼之处扯了胯。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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