文：任泽平团队

事件

2024年2月8日，央行发布2023年四季度中国货币政策执行报告。

1月社融规模增量为6.5万亿元，预期5.78万亿元，前值1.94万亿元。1月新增人民币贷款4.92万亿元，预期4.67万亿元，前值1.17万亿元。1月M2同比增长8.7%，预期9.3%，前值增9.7%。

解读

1月社融放量，新增社融为历史同期最高，主要受企业债和表外融资支撑。信贷小幅多增，居民表现强于企业。春节错位影响下，M2放缓，M1提高，M2-M1剪刀差收窄。

2024年开年以来，降准、结构性降息、PSL、中央汇金增持ETF等政策密集出台，带动有效需求回暖，增强经济韧性。央行表示“将强化货币政策工具的逆周期和跨周期调节力度，着力稳市场、稳信心，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币政策环境”。证监会表示“建设以投资者为本的资本市场。”

我们近期倡导“全力拼经济”、“拉开新一轮经济提振计划的序幕”、“启动新基建”。只要我们把发展放在首要任务，全力拼经济，出台力度足够大的大规模经济复苏措施，提振民营经济信心，活跃资本市场，促进房地产软着陆，坚定不移的以经济建设为中心，中国经济有望步入复苏轨道。

1 2023年1月金融数据呈现以下特点：

1)社融放量，新增社融为历史同期最高。1月存量社融规模384.29万亿元，同比增长9.5%，增速与上月持平。新增社融同比多增5044亿元，结构上主要靠企业债、表外融资支撑。

2）信贷多增，居民贷款表现强于企业。1月金融机构口径信贷余额同比增速10.4%，较上月下降0.2个百分点。企业短贷和中长贷均少增，票据融资大幅多减，信贷结构改善。居民短贷和中长贷均多增。

3）M2回落，M1上升，M2-M1剪刀差快速收窄，实体经济活跃度改善。受春节错位影响，1月M2同比增速8.7%，较上月下滑1个百分点。M1同比增速5.9%，较上月上升4.6个百分点。

4）展望未来，货币政策加大力度，把握好债券和信贷关系，提高直接融资比重。央行Q4货政报告提到，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难挑战”。我国具有广阔市场、完备产业、人才红利等有利条件，经济长期向好的基本趋势没有改。但短期内经济复苏遇到挑战，主要表现为消费和投资信心不足，需求不足、产能过剩、社会预期偏弱。面对当前国内形势，要正视问题，增强信心，在发展中解决问题。相较于Q3强调的“精准有力”，Q4更强调“灵活适度”，指向货币政策要加大力度。

准确把握货币信贷供需规律和新特点，降低对总量和新增的期待，更加关注结构和存量。央行开辟专栏论述“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注。要多看利率下降的成效，要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，要多看涵盖直接融资的社会融资规模。未来需关注采取债务重组等方式盘活信贷存量。

2、社融放量，企业债、表外融资是主要支撑

1月存量社融规模384.29万亿元，同比增长9.5%，增速与上月持平。新增社会融资规模6.5万亿元，较同期多增5044亿元，为历史同期最高。新一轮提振拉开序幕，万亿国债增发落地、PSL继续投放支持“三大工程”，发挥基建投资稳增长的作用。鉴于春节错位影响，今年1月份工作日多于去年同期，信贷投放时间更为充裕，带动信贷和社融放量。

结构上，企业债、表外融资是主要支撑。

1）表内信贷小幅少增。1月社融口径新增人民币贷款4.84万亿元，同比少增914亿元。

2）表外融资大幅多增。1月表外融资增加6008亿元，同比多增2523亿元。其中，未贴现票据增加5635亿元，同比多增2672亿元。表内票据大幅多减，表外票据多增，或因宽信用政策刺激下企业融资意愿有所改善，而银行腾挪信贷额度给中长贷，收票意愿不足。信托贷款增加732亿元，同比多增794亿元，主因去年同期低基数。1月新增委托贷款减少359亿元，同比多减943亿元。

3）政府债券融资少增。1月政府债券净融资2947亿元，同比少增1193亿元。随着万亿国债在2023年全部发行完毕，国债融资结束了连续四个月的超万亿发行，政府债券对社融的提振作用减弱。随着2024年5000亿国债的落地使用、PSL工具持续推进、2024年专项债提前批落地，预计未来政府债融资将继续成为社融的主要支撑。

4）直接融资多增，企业债融资是主要拉动项。直接融资增加5257亿元，同比多增2655亿元。企业债券净融资4835亿元，同比多增3197亿元。或因去年同期债市波动、理财赎回造成的低基数效应。Q4货政报告首提“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，强调大力发展直接融资，企业债券融资可能会得到更多扶植，对社融的贡献度持续提升。1月新增股票融资422亿元，同比少增542亿元，或受近期股市波动影响。

3、信贷多增，融资结构改善

1月新增人民币贷款4.92万亿元，同比多增200亿元。

企业贷款少增，其中短贷和中长贷均少增，票据融资大幅多减，信贷结构改善。1月新增企业贷款38,600亿元，去年高基数下同比少增8200亿元。其中票据融资减少9733亿元，同比多减5606亿元；企业短贷增加14600亿元，同比少增500亿元；新增企业中长期贷款33100亿元，同比少增1900亿元。1月PMI 49.2%，持续处于收缩区间，指向企业融资需求有待进一步提振。5000亿PSL陆续落地对信贷起到一定支撑作用。1月末国股行6M直贴利率上行，反应银行以票充贷意愿不足，信贷结构改善。

居民贷款多增，其中短贷和中长贷均多增。1月新增居民贷款9801亿元，同比大幅多增7229亿元。其中短期贷款增加3528亿元，低基数下同比多增3187亿元。主因临近春节家庭消费增加，1月汽车销量同比增加44.1%。居民中长期贷款增加6272亿元，同比多增4041亿元。1月前30日，30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为-3.31%和-6.96%，降幅较上月收窄。近期房地产白名单公布，配合房地产融资协调机制，一定程度上可以提振房地产市场。

4、春节错位效应下，M2-M1剪刀差快速收窄

1月M2同比增速8.7%，较上月下降1个百分点。从结构来看，1）企业存款增加1.14万亿元，同比多增1.85万亿元。居民存款增加2.53万亿元，同比大幅少增3.67万亿元。2023年春节在1月，企业发放奖金导致企业存款向居民存款转移。受春节错位导致的去年高基数影响，本月居民存款同比大幅少增。2）财政存款增加8604亿元，同比多增1776亿元。对比2021-2023年1月新增财政存款，本月财政存款增加8604亿元，符合历史同期均值。3）非银存款增加5526亿元，同比少增4574亿元，符合非银存款“季末减少、季初增加”的季节性特征。

1月M1同比增速5.9%，较上月上升4.6个百分点，M2-M1剪刀差快速收窄。第三轮PSL投放、降准和结构性降息、万亿国债全部下达完毕、批复1000亿住房租赁团体购房贷款，一系列稳增长政策带动企业活期存款增加，提振M1增速。未来经济复苏的持续性仍需进一步观察。

5、2023年四季度中国货币政策执行报告强调，在发展中解决问题，货币政策坚持灵活适度、精准有效。

1）国内形势上，央行的判断从Q3“保持恢复向好态势”调整为“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难挑战”，正视问题，增强信心，在发展中解决问题。

央行判断我国具有广阔市场、完备产业、人才红利等有利条件，经济长期向好的基本趋势没有改。但短期内经济复苏遇到挑战，主要表现为消费和投资信心不足，需求不足、产能过剩、社会预期偏弱。

中央强调稳中求进、以进促稳、先立后破。我们也认为要提振信心，当前根本上是我们此前强调的，各界需要重新凝聚共识：发展是解决一切问题的根本，把发展放在首要任务，全力拼经济，拉开新一轮经济刺激计划，一鼓作气。

2）总定调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有力”，货币政策加大力度，把握好债券和信贷关系，提高直接融资比重。

有三点值得关注。

一是“灵活适度、精准有力”的总基调与中央经济工作会议定调一致，相比于Q3强调的是“精准有力”，Q4更强调“灵活适度”，指向货币政策要加大力度。

二是央行首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，这是落实大力发展直接融资的要求。企业债券和信贷有一定替代关系，相比于信贷，发债融资是标准化的融资工具，属于直接融资。未来大力发展直接融资，企业债券融资可能会得到更多扶植。

三是引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。这一要求与此前报告一致。

3）流动性合理充裕，准确把握货币信贷供需规律和新特点，降低对总量和新增的期待，更加关注结构和存量。

流动性延续“合理充裕”的表述。2023 年末，金融机构超额准备金率为 2.1%，比上年末高 0.1 个百分点，银行体系流动性合理充裕。跨年期间，银行间流动性较为平稳。

信贷方面，准确把握货币信贷供需规律和新特点。央行开辟专栏论述“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注。要多看利率下降的成效，要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，要多看涵盖直接融资的社会融资规模。未来需关注采取债务重组等方式盘活信贷存量。

4）利率方面，央行将“促进社会综合融资成本稳中有降”，推动降低存款利率、深化LPR改革等。

央行Q4强调“持续深化利率市场化改革，进一步完善贷款市场报价利率形成机制，发挥存款利率市场化调整机制作用，促进社会综合融资成本稳中有降。”截至2023年12月，贷款加权平均利率降至3.83%，同比下降 0.31个百分点。未来关注：一是优化政策利率体系，二是降低存款利率，减轻银行净息差压力；三是推动LPR继续下行。

5）通胀方面，央行从Q3“物价短期还将维持低位”改为Q4“物价有望温和回升”。

央行认为通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。1月CPI同比下降0.8%，PPI下降2.5%，我们认为，当前物价低迷，固然有基数原因，但也反映有效需求不足，货币政策仍有宽松空间。

6）对汇率的关注度恢复正常，延续“把握好利率、汇率内外均衡”表述，“三大坚决”。

当前美联储加息预计接近尾声，对人民币压制因素有所消退，人民币兑美元汇率回归到7.1左右，央行对汇率的关注亦回归正常，“防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

7）海外经济方面，央行研判“全球经济增长呈现韧性,但动能趋于弱化”。

央行从Q3“通胀压力仍有粘性，政策利率可能较长时间维持高位”转变为“通胀将延续缓慢下行态势，主要发达经济体央行何时启动降息有较大不确定性”。未来需关注全球贸易延续低迷、发达经济体宏观政策不确定性、地缘政治风险等对经济增长的影响。

添加助理领取专属研报