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来源：CFC商品策略研究

作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209

本报告完成时间 | 2025年02月8日

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计价是否已经相对充分是商品投研环节的重要迷雾，价格判断的过程中，黄金的研判难点不在于主要矛盾的收集，而在于探索分析框架更迭，及进而引发的驱动“定价奇点”是否来临的拷问，这直接关乎行情的级别。

作为“无息避险锚”和“全球货币体系裂变的温度计”，对于黄金定价的追问正变成一种研究时尚，在回答这个问题的时候想象力过分充盈或过分保守都不合适。

2024年黄金以近30%的惊人涨幅刷新历史纪录，但市场对这场“黄金狂潮”的持续性充满疑虑。面对传统估值模型失效、地缘黑天鹅频出、央行与散户博弈加剧的复杂局面，投资者亟需一套全新的分析框架。以下是关键问题的深度解析：

谜题一：黄金与美元、利率的“三角关系”是否已崩坏？

传统理论中，黄金价格与美元指数、实际利率呈反向关系，但这一逻辑在近年频频“失灵”。2024年黄金的飙升甚至与美元走强、美债收益率高企同步发生，引发市场对估值体系的反思。

破局关键：供需重构下的重

需求侧主导：黄金供应曲线弹性极低（年矿产增量不足3%），价格波动主要由需求驱动。2024年央行购金（占比23%）、亚洲投资热（中国+印度占全球消费60%）、地缘避险（俄乌冲突、中东危机）形成“三驾马车”，硬生生拉高需求曲线。

此外需要讨论的是，为了提高对金价变化的解释度，有效的方式是增加以下因子并调高其影响权重，诸如实物黄金的增持需求，黄金期货市场基金多头净持仓。（暗示下调美国实际十年期利率的因此权重）基于此，有望大幅提高黄金价格波动的解释力，但是需要警惕这是“为了解释而解释”的研究，实质性黄金上行的底层是市场参与者看法的代际变化。

A-利率的“矛盾角色”：高利率本应压制黄金，但美联储“明鹰暗鸽”的预期（市场提前押注2025年降息）、以及利率波动性本身，反而强化了黄金作为“无息避险锚”的吸引力。

B-美元霸权松动：全球央行外储中美元占比跌破58%（20年来新低），每1%的替代需求即对应约400吨黄金。中国央行连续两月增持黄金，释放“去美元化”强烈信号。

谜题二：3000美元关口前，谁是黄金的“终极买家”？当前金价已突破历史峰值，谁还愿意继续买？四大力量仍在暗中蓄力：

NO.1 央行“黄金军备竞赛”

动机：防范“美元武器化”（俄外汇储备被冻结敲响警钟）+对冲美债风险（美国财政赤字率破6%）。

潜力：中国黄金储备仅占外储4%（美国为65%），若提升至10%，需增持超3000吨——相当于全球一年矿产量。

NO.2 亚洲私人投资客“抄底基因”觉醒

中国需求2.0：人民币贬值预期（CNY或贬至7.5）、楼市低迷、A股波动下，黄金ETF（2024年中国规模增40%）成资金避风港。历史经验表明，CNY汇率的贬值基本都驱动了一轮我国黄金进口需求的扩张（2015年，2020年），并一度兑现成上海黄金价格对纽约金的溢价，该溢价通常是人民币离岸汇率的领先指标。

印度“婚庆刚需”：2025年“吉祥年”婚庆高峰将至，市场预期印度黄金进口或突破1000吨。值得一提的是，近三年来中国和印度的黄金需求增量占据全球黄金需求增量的60%以上。

NO.3对冲基金“多空博弈”及欧洲ETF跟进

COMEX黄金净多头持仓仍处历史高位，2800美元成关键心理关口。若突破，程序化交易或触发“挤仓上行行情”。此外，在全球金融资产高波动背景下，黄金的抗风险属性获得了一致性认可。

谈及黄金ETF市场，西方投资者一直是其中缺失的一环。尽管市场交易量高企，显示出投资者参与活跃，但去年黄金交易型开放式指数基金（黄金 ETF）却出现了资金净流出。然而，即便没有强劲的西方资金流入，黄金仍表现强劲，这意味着市场尚未像此前金价创下历史高位时那般饱和，或许还有可能再上一个台阶。从高频数据看，欧洲的ETF近期涌现了流入的资金。

NO.4地缘“黑天鹅孵化器”

特朗普“MAGA2.0”关税战、中东“火药桶”升级、俄乌陷入“冻结冲突”——任何风险事件都将点燃避险买盘。

预警：2025年黄金市场的三大“风暴眼”

A-美联储的“预期游戏”

2025年3月利率决议成关键节点：若降息节奏慢于预期，黄金或短线回调至2450-2550美元；但“硬着陆”风险发酵后，降息50基点恐难救市，反成黄金长牛催化剂。

B-中国购金“脉冲效应”

盯紧2025年Q2人民币汇率：若CNY破7.3，中国央行或启动“黄金增持2.0”，单月百吨级购买将引爆市场情绪。

C-地缘“灰犀牛”时刻

2025年特朗普就职后对华关税加码、伊朗核协议破裂、台海局势升温——任何一项都可能将金价推至3000美元。

投资策略：在混沌中寻找“黄金三角”

战术配置：2500美元以下视为“黄金坑”；采用“看涨期权价差”（如2900/3100垂直价差）捕捉突破行情；择机建立波动率空头头寸。

战略对冲：配置黄金抵御“滞胀幽灵”（美PMI下滑+核心通胀反复）。

警报（下行风险）：若央行购金骤降、亚洲散户获利了结、美元指数突破110，需果断止盈。

结语：黄金早已超越“商品”范畴，成为全球货币体系裂变的“温度计”。2025年，无论是“美元黄昏”的预言，还是“布雷顿森林体系2.0”的遐想，黄金都将是这场财富大迁徙的核心载体。

当主权信用开始褪色，唯有黄金的物理光泽永恒。

研究员：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209